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ISBN 978-85-02-14784-3

Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP)

(Câmara Brasileira do Livro, SP, Brasil)

Auto-regulação e desenvolvimento do mercado de valores mobiliários brasileiro /

São Paulo : Saraiva, 2009

— (Série direito em debate)

Vários autores.

1. Leis e legislação — Brasil 2. Valores mobiliários - 

Leis e legislação — Brasil

Índice para catálogo sistemático:

1. Brasil : Poder Judiciário : Mercado de valores mobiliários : Direito   347:994

Índice para catálogo sistemático:

1. Responsabilidade civil : Direito civil 347.51

Diretor editorial Antonio Luiz de Toledo Pinto

Diretor de produção editorial Luiz Roberto Curia

Editora Manuella Santos

Assistente editorial Daniela Leite Silva

Produção editorial Lígia Alves / Clarissa Boraschi Maria Coura

Estagiário Vinicius Asevedo Vieira

Arte, diagramação e revisão Know-How Editorial

Serviços editoriais Karla Maria de Almeida Costa / Carla Cristina Marques / Ana Paula Mazzoco

Capa Studio Bss

Data de fechamento da edição: 13-2-2009

Dúvidas?

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Nenhuma parte desta publicação poderá ser reproduzida por qualquer meio ou forma sem a prévia autorização da Editora Saraiva.

A violação dos direitos autorais é crime estabelecido na Lei n. 9.610/98 e punido pelo artigo 184 do Código Penal.

Apresentação

O tema de 2008 do Prêmio BOVESPA DIREITO GV – “Importância e desafios da auto-regulação para o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários brasileiro” – é central para a agenda política e para a pesquisa acadêmica contemporâneas. A atual crise mundial, cujo estopim foi o mercado de crédito, coloca em questão os modelos regulatórios adotados até aqui, especialmente o papel da auto-regulação. Diante do Congresso dos Estados Unidos, Alen Greespan, ex-presidente do Banco Central, declarou ter sido um equívoco acreditar que o auto-interesse dos bancos seria capaz de proteger seus próprios interesses e os interesses dos acionistas. Tal declaração, vinda de um dos líderes do modelo regulatório que experimentamos atualmente, pode indicar mudanças nos rumos da relação entre direito e mercado nos próximos anos. Seja como for, o tema é candente e a necessidade de pesquisa na área é inegável.

Os três textos publicados neste livro, vencedores do prêmio, tratam desse assunto, focando sua atenção no modelo regulatório brasileiro. Flora Pinotti Sano, em “O modelo de supervisão baseada em risco e o papel da auto-regulação”, aponta a regulação, considerada em sentido amplo, como supervisão, fiscalização e elaboração de normas como um dos vetores fundamentais para o desenvolvimento do mercado de capitais; notadamente no atual contexto brasileiro de aplicação da proposta do Conselho Monetário Nacional de supervisão baseada em risco. Após discutir a regulação em termos gerais, o texto contextualiza a discussão para o âmbito do mercado de capitais brasileiro e, considerando as novas atribuições e desafios a serem enfrentados pela CVM, apresenta o Sistema de Supervisão Baseada em Risco, que surge como uma nova forma de abordagem a ser desempenhada pela CVM. Com base na importante atuação das entidades auto-reguladoras constatada hoje em dia, inclusive no contexto do modelo de supervisão baseada em risco, o artigo sugere novos rumos, bem como vantagens e desafios a serem enfrentados.

Maria Fernanda Calado de Aguiar Ribeiro Cury e Roberto Codorniz Leite Pereira, em “Desafio ao desenvolvimento do mercado de valores mobiliários brasileiro: conflito de interesses na auto-regulação”, vê a possibilidade de conflito de interesses e suas implicações diversas, como o principal desafio a ser enfrentado pela regulação do mercado de valores mobiliários brasileiro. O artigo nota que a desmutualização das bolsas, em um primeiro momento, minimizou os conflitos de interesse, além de discutir o problema da independência dos membros responsáveis pela função de auto-regulação e as práticas de governança corporativa. O texto discute ainda a possibilidade de aprimorar a regulação dos conflitos de interesses por meio de um órgão especializado, capaz de detectar e prevenir eventuais conflitos, à semelhança do que já vem sendo utilizado em outros países com sucesso, e, em âmbito nacional, o mecanismos de Supervisão de Mercados (BSM) utilizado pela BOVESPA.

Dalton Tria Cusciano, em “Importância e desafios da auto-regulação para o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários brasileiro”, traça um panorama geral do atual estado da auto-regulação no País, bem como demonstra possíveis vantagens desta em relação à regulação exercida diretamente pelo Estado ou por entidades autárquicas. No pano de fundo do texto, está o questionamento da viabilidade e dos benefícios da auto-regulação para o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários e, conseqüentemente, para a economia do País. O texto analisa exemplos práticos de auto-regulação presentes no mercado brasileiro, como Associação Nacional de Bancos de Investimento (ANBID) e a Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro (ANDIMA), ressaltando que a existência apenas da auto-regulação, sem qualquer tipo de regulação estatal, pode ser extremamente danosa para a economia. Cabe à regulação estatal fornecer a estrutura básica para o relacionamento entre os diversos participantes do mercado.

Com mais esta edição do prêmio, a BOVESPA e a DIREITO GV pretendem contribuir para aprofundar a pesquisa e o debate sobre o mercado de valores mobiliários no Brasil, incentivando e divulgando o trabalho de jovens pesquisadores. Temos certeza de que este é apenas o primeiro fruto de uma reflexão que irá se estender por muito tempo e poderá ter um importante papel, tanto no campo da pesquisa em Direito brasileira quanto no aperfeiçoamento de nossas instituições.

DIREITO GV

Sobre os autores

Dalton Tria Cusciano

Graduando pela Escola de Direito de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (DIREITO GV)

Flora Pinotti Sano

Graduanda pela Escola de Direito de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (DIREITO GV)

Maria Fernanda Calado de Aguiar Ribeiro Cury

Graduanda pela Escola de Direito de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (DIREITO GV)

Roberto Codorniz Leite Pereira

Graduando pela Escola de Direito de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (DIREITO GV)

Sumário

O modelo de supervisão baseada em risco e o papel da auto-regulação

Flora Pinotti Sano

Desafio ao desenvolvimento do mercado de valores mobiliários brasileiro: conflito de interesses na auto-regulação

Maria Fernanda Calado de Aguiar Ribeiro Cury

Roberto Codorniz Leite Pereira

A importância da auto-regulação para o desenvolvimento do mercadode valores mobiliários brasileiro

Dalton Tria Cusciano

O modelo de supervisão baseada em risco e o papel da auto-regulação

Flora Pinotti Sano¹

Resumo

O presente trabalho tem como objetivo apontar a regulação – aqui considerada em sentido amplo, como supervisão, fiscalização e elaboração de normas – elaborada por autoridades públicas ou entidades auto-reguladoras como um dos vetores fundamentais para o desenvolvimento do mercado de capitais; notadamente no atual contexto brasileiro de aplicação da proposta do Conselho Monetário Nacional de supervisão baseada em risco.

Para tanto, são apresentados princípios da regulação e da auto-regulação e, com base nos exemplos recentes de aplicação do modelo de supervisão baseada em risco, sugere-se o surgimento de um novo espaço a ser preenchido, com algumas ressalvas, pela auto-regulação.

1. Introdução

Considerando a regulação – aqui empregada no sentido amplo, como supervisão, fiscalização² e elaboração de normas – expedida por autoridades públicas ou entidades auto-reguladoras³ como um dos vetores fundamentais para o desenvolvimento do mercado de capitais, este artigo sugere alguns limites e possibilidades da atuação de agentes públicos e privados no atual contexto brasileiro; sobretudo no âmbito da nova proposta da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) de supervisão baseada em risco.

Especificamente, na medida em que, dado o crescente âmbito de atuação da CVM, esta se propõe a enfatizar a regulação de objetos considerados de maior risco, questionam-se aqui os fundamentos de tal opção, bem como as perspectivas – e a legitimidade – de uma possível atuação mais intensa da auto-regulação como forma de suprir eventuais lacunas deixadas pela autoridade reguladora. Em outras palavras, uma vez que a opção regulatória de se priorizar o risco implica menor supervisão e fiscalização de outras áreas, caberia às entidades auto-reguladoras preencher o espaço regulatório originalmente atribuído à autoridade reguladora?

A fim de atacar tais questões, este trabalho se divide em sete partes. A Seção 2 apresenta um breve panorama do cenário recente e da crescente importância do mercado de capitais para o desenvolvimento econômico. A Seção 3 tem como objetivo principal destacar a importância da regulação para o desenvolvimento do mercado de capitais. Para tanto, é feito um brevíssimo apanhado de alguns trabalhos acadêmicos que, a despeito de diferenças entre si, apontam a regulação como um dos vetores essenciais para o fortalecimento desse mercado. A Seção 4 aborda os princípios que devem pautar a atuação de órgãos reguladores (públicos e privados), de acordo com a concepção adotada pela Organização Internacional das Comissões de Valores (IOSCO). São ainda apresentados alguns resultados empíricos da aplicação desses princípios, conforme trabalho publicado pelo Fundo Monetário Internacional (FMI).⁴ A Seção 5 contextualiza a discussão no âmbito do mercado de capitais brasileiro e, considerando as novas atribuições e desafios a serem enfrentados pela CVM, é apresentado o Sistema de Supervisão Baseada em Risco que surge como uma nova forma de abordagem a ser desempenhada pela CVM. Ainda nessa seção são apresentados dois diplomas normativos (a Instrução CVM n. 471, de 08 de agosto de 2008 e a Deliberação CVM n. 542, de 09 de julho de 2008) expedidos recentemente que figuram como exemplos concretos da aplicação do novo modelo. Por fim, com base na importante atuação das entidades auto-reguladoras constatada hoje em dia, inclusive no contexto do modelo de supervisão baseada em risco, a Seção 6 sugere novos rumos, bem como vantagens e desafios a serem enfrentados. O texto é finalizado com uma retomada da linha de raciocínio e a exposição de breves conclusões.

2. Mercado de capitais e desenvolvimento econômico

Muito se discutiu até hoje acerca da correlação entre desenvolvimento do mercado de capitais e crescimento econômico.⁵ Nesse sentido, é possível falar em uma “via de mão dupla” na relação entre tais setores, pois, ao mesmo tempo em que o cenário macroeconômico mundial afeta fortemente o desempenho dos ativos negociados nas bolsas de valores, o crescimento do mercado de capitais também influencia positivamente o desenvolvimento das demais esferas da economia – seja, por exemplo, via crescimento das empresas listadas nesses mercados, ou via aumento das possibilidades de financiamento (sendo uma alternativa ao financiamento via setor bancário).

Especificamente no caso do Brasil, tem-se que, nos últimos anos, o mercado de capitais local se beneficiou de um ciclo de forte crescimento mundial e de elevação dos preços internacionais das commodities. Além de outras conseqüências macroeconômicas favoráveis (e.g., crescimento das exportações brasileiras e superávits nas contas correntes, a obtenção do “grau de investimento”), uma implicação notada foi a atração de recursos externos para o mercado de capitais brasileiro, o que influenciou em grande medida o aumento contínuo nos preços das ações de companhias listadas, bem como o expressivo número de aberturas de capitais.

Assim, dentre os possíveis vetores que contribuem para o desempenho das bolsas de valores, cabe apontar, para o caso do Brasil, componentes exógenos e endógenos à conjuntura econômica brasileira. Em relação à primeira categoria, com base em variações diárias dos índices de diversas bolsas de valores do mundo – dentre eles o IBOVESPA⁶ –, é possível constatar uma clara coincidência nas flutuações. Assim, cabe apontar uma certa “componente global” no mercado acionário que acarreta tais co-movimentos. Quanto às componentes mais diretamente relacionadas à economia brasileira, é possível destacar o crescimento econômico, o controle da inflação, a taxa cambial e os preços internacionais de commodities como fatores que também influenciam o comportamento do mercado de valores mobiliários no Brasil.⁷

Entretanto, ainda que tais dados evidenciem a intrínseca correlação entre conjuntura macroeconômica e desempenho do mercado de capitais – considerando dados como número de ofertas públicas iniciais (IPOs), volume negociado, cotação de índices representativos do mercado –, para fins deste trabalho, o conceito de desenvolvimento do mercado de capitais vai além de indicadores de um desempenho favorável.

Dessa forma, por mais que o desempenho do mercado de valores mobiliários seja um forte indicativo do fortalecimento de determinado ambiente de negócios – já que depende fortemente do cenário econômico interno e externo –, alternativas para melhorar as variáveis que o compõem devem ser fundamentadas, basicamente, em políticas macroeconômicas e reformas estruturais que tenham o propósito de fortalecer o ambiente econômico como um todo.

Por outro lado, a despeito da importância de um ambiente econômico estável para se atrair investimento e recursos para os mais variados setores de uma economia – inclusive o mercado de capitais – a estabilidade das regras que governam tal sistema e a certeza de sua aplicação figuram como aspectos fundamentais para um crescimento em sentido mais amplo, em outras palavras, para o desenvolvimento do mercado de capitais local.

A fim de se desenvolver o mercado de capitais é necessário não só atrair um grande volume de capital mas também enfrentar desafios tais como: (i) a intermediação de assimetrias de informação entre agentes participantes; (ii) a garantia da eficiência do sistema, especialmente no cumprimento e liquidação das obrigações, garantindo segurança ao investidor; (iii) a implementação de princípios de governança corporativa, notadamente via divulgação de informação, que propiciem a proteção de acionistas e do mercado como um todo; e (iv) o grau adequado de intervenção das entidades fiscalizadoras e supervisoras do mercado. Assim, considerando o exposto acima, é possível apontar que o mecanismo mais adequado para lidar com tais questões é a regulação desse ambiente.

Este trabalho terá como foco principal um dos vetores do desenvolvimento de um determinado mercado de valores mobiliários, qual seja, a regulação – considerando os princípios que devem pautar tal conjunto de normas, bem como os agentes capazes de desempenhar as funções de regulação, supervisão e fiscalização.

3. Discussões acadêmicas sobre o papel da regulação

Em termos de produção acadêmica, não é possível dizer que haja um consenso quanto à correlação precisa entre crescimento econômico e desenvolvimento do mercado de capitais, ou à exata medida do impacto deste naquele; tampouco no que toca aos fatores determinantes para o desenvolvimento desses mercados.

Nota-se a presença cada vez maior, contudo, da tendência de se atribuir à regulação e a outros aspectos jurídicos maior importância no debate.

Nesse sentido, em meados da década de 1990, La Porta, López-de-Silanes, Shleifer e Vishny contribuíram imensamente, na medida em que sugeriram uma nova tese sobre a diferença entre os graus de desenvolvimento do mercado de capitais em diversos países, qual seja, a idéia de que a tradição jurídica local (basicamente a configuração dos regimes jurídicos como common law, ou civil law) seria o fator determinante para o desenvolvimento, ou não, de determinado mercado – na medida em que, por exemplo, este ou aquele arcabouço legal ofereceria graus distintos de proteção a acionistas minoritários e maior dispersão do controle acionário.⁸

Ainda que a conclusão e a metodologia de valoração das componentes determinantes de um mercado desenvolvido (notadamente, a publicação de um prospecto no âmbito de uma oferta pública; o grau de divulgação da remuneração de administradores; da composição do controle acionário e de contratos com partes relacionadas) tenham sido fortemente questionadas, a grande contribuição desse trabalho pode ser atribuída justamente à polêmica gerada e, nesse sentido, ao fato de ter-se lançado, no âmbito do debate sobre desenvolvimento do mercado de capitais, atento foco à moldura legal e ao papel do direito.⁹

Entretanto, na medida em que se abriu um novo caminho para a tentativa de explicação da correlação do grau de desenvolvimento de determinado país e a tutela do mercado de capitais, para além de análises puramente econômicas, estabeleceu-se como pressuposto a importância de determinado modelo jurídico para o desenvolvimento do mercado de capitais em jurisdições distintas.¹⁰

Fruto, em parte, também dessa polêmica foi o arrefecimento das preocupações relativas a governança corporativa, especialmente no que tange à divulgação de informações adequadas aos investidores e proteção dos acionistas minoritários. Nessa direção, é possível destacar o trabalho de Bernard Black, quem traçou um bom panorama acerca da necessidade de um complexo de instituições jurídicas que garanta a observância aos requisitos necessários para o fortalecimento dos mercados de capitais. Os princípios norteadores dessa tarefa seriam assegurar que acionistas minoritários (i) recebessem informações adequadas acerca do valor da companhia e (ii) confiassem que os administradores e acionistas controladores da companhia não fossem desonestos quanto ao valor do seu investimento.¹¹

Nesse sentido, é possível afirmar que Black apontou para os objetivos a serem conquistados no âmbito do mercado de capitais, bem como para os principais obstáculos à sua implementação. Entretanto, dada a abrangência de seu trabalho, a preocupação não foi esmiuçar cada um dos requisitos, tampouco atribuir funções determinadas a agentes específicos. No que tange ao papel de um agente supervisor e regulador do mercado, por exemplo, a recomendação é de que seja um órgão honesto, eficaz e sofisticado, mas os procedimentos para se atingir tais objetivos não são sugeridos em detalhes.

Entretanto, a partir da avaliação feita por La Porta, López-de-Silanes, Shleifer e Vishny é difícil conceber o que seja um modelo capaz de se adequar às especificidades de cada local.

Dessa forma, levando em conta aspectos apontados em importantes estudos sobre alguns dos fundamentos deste trabalho, esta seção procurou traçar um brevíssimo panorama da discussão sobre os fatores determinantes do desenvolvimento do mercado de capitais em determinado local, com o objetivo de ressaltar a grandeza do debate envolvendo a regulação desse ambiente e, principalmente, a reiterada conclusão acerca da importância de modelos normativos para seu fortalecimento.

4. Princípios da Regulação do Mercado de Capitais

Ressalta-se que este trabalho não tem a pretensão de sugerir novas causas para o desenvolvimento do mercado de capitais, tampouco delinear o modelo ideal de regulação. O escopo ater-se-á à regulação, elemento hoje considerado essencial e, mais especificamente, à interface entre a atuação dos diversos agentes reguladores existentes.

Assim, considerando alguns princípios gerais da regulação do mercado de capitais – conforme a concepção adotada pela IOSCO –, tendo como pressuposto que um ambiente institucional estável e com regras claras é um dos pilares de um mercado de capitais forte, pretende-se apresentar um panorama a partir do qual seja possível melhor compreender a nova proposta de abordagem da regulação pela CVM e o possível aumento no escopo de atuação das entidades auto-reguladoras.

4.1 IOSCO

A Organização Internacional das Comissões de Valores, da qual também faz parte a CVM, publicou, originalmente em 1998, um documento¹² em que os 32 princípios subjacentes a uma adequada regulação do mercado de capitais foram discriminados. Aqueles foram classificados em princípios (i) do regulador, (ii) de auto-regulação, (iii) para implementação da regulação de valores mobiliários, (iv) para cooperação em regulação, (v) para emissores, (vi) para acordos coletivos de investimentos (fundos), (vii) para intermediários de mercado e (viii) para o mercado secundário.

Toda a estrutura regulatória, entretanto, deveria considerar três objetivos fundamentais: (i) a proteção dos investidores; (ii) a garantia de um mercado justo (fair), eficiente e transparente; e (iii) a redução do risco sistêmico.

A fim de auxiliar na implementação desses princípios, tal organização publicou um documento que expõe uma determinada metodologia de avaliação para a implementação das diretrizes, conforme será brevemente exposto a seguir. Ressalte-se, contudo, que aqui a ênfase será dada na implementação dos princípios relativos à atuação da(s) autoridade(s) reguladora(s) legalmente determinada(s) (“regulador” ou “autoridade reguladora”) e às entidades auto-reguladoras. Dada a multiplicidade de agentes considerados como entidades auto-reguladoras – normalmente denominados self-regulatory organization ou SROs – não há uma definição específica que abranja adequadamente essa pluralidade. Entretanto, conforme se pretende abordar adiante, a própria IOSCO considera como tal qualquer entidade, além do regulador, que seja responsável pela regulação do mercado.¹³

O fomento e a elaboração de uma estrutura regulatória do mercado, bem como a supervisão de entes regulados, são tarefas normalmente atribuídas a um ou mais órgãos públicos. Estes devem ser independentes, de modo a não sofrerem interferências políticas diretas do governo, mas devem dispor de poderes e recursos suficientes para efetivamente desempenhar suas funções. Contudo, parte da função regulatória pode ser desempenhada por uma ampla gama de agentes privados, como bolsas de valores, diversas associações de participantes do mercado, dentre outros.

4.1.1 Princípios do regulador¹⁴

Em linhas muito superficiais é possível classificar as funções do regulador em: supervisão, fiscalização e regulação propriamente dita.

Entretanto, conforme as diretrizes estabelecidas pela IOSCO, não há, a priori, uma estrutura ideal em termos de autoridade reguladora. Nesse sentido, desde que os objetivos principais sejam alcançados, nem a estrutura organizacional – sob a forma de um ou mais órgãos –, tampouco os setores específicos a serem regulados – e.g. regulação de derivativos ou a tutela de direitos do consumidor –, importam para a plena observância dos princípios estabelecidos.

Dessa forma, a avaliação da implementação desses princípios deve considerar as especificidades de cada jurisdição, notadamente no que tange à delimitação do escopo de atuação de cada autoridade, bem como o grau de desenvolvimento do mercado de capitais em questão.

Os princípios do regulador (princípios 1 a 5), de acordo com a IOSCO, são:

1. as responsabilidades do regulador devem ser estabelecidas de forma clara e objetiva;

2. o regulador deve ser operacionalmente independente, prestar informações e ser responsivo quanto ao exercício de suas funções e poderes (accountability);

3. o regulador deve ter poderes adequados, recursos apropriados e a capacidade de desempenhar suas funções e exercer seus poderes;

4. no exercício de suas atribuições, o regulador deve adotar procedimentos claros e consistentes; e

5. os membros que compõem a estrutura responsável pela regulação devem observar os mais elevados padrões profissionais, inclusive de confidencialidade.

Em relação ao primeiro, a fim de que a atribuição de responsabilidade – e responsabilização – seja clara, faz-se necessário que tais disposições, preferencialmente publicadas em lei, evitem lacunas ou desigualdades de tratamento a condutas semelhantes. Ainda, especialmente em se tratando de locais onde haja divisão de áreas de supervisão entre diferentes autoridades, deve haver efetiva cooperação e troca de informação entre os órgãos supervisores.¹⁵

Quanto ao segundo princípio, na medida em que independência decisória (ausência de interferência externa no exercício das atribuições) e accountability (necessidade de prestação de informações e sujeição a eventual questionamento das decisões) demonstram uma tensão intrínseca, os pontos centrais em relação a esse princípio dizem respeito à criação de uma situação em que ambos os elementos possam ser satisfeitos. Ou seja, é necessário que o órgão seja independente do ponto de vista funcional e decisório, sem que isso implique a impossibilidade de qualquer prestação de contas ao público ou a outros órgãos da administração pública direta ou indireta. Também deve fazer parte da estrutura de contrapeso da independência do regulador a possibilidade de que aquele seja responsabilizado pelo desempenho inadequado de suas funções.¹⁶

A fim de que o efetivo exercício das funções determinadas se dê de maneira adequada, é necessário que o regulador disponha de recursos materiais e humanos suficientes, conforme a complexidade de sua atividade.¹⁷ Nesse sentido, considerando que aquele deve ter poderes para autorizar o ingresso de determinados agentes no mercado, supervisionar, fiscalizar, investigar condutas e agentes, além de fazer cumprir regras, condições financeiras adequadas e um constante aprimoramento dos funcionários envolvidos são elementos essenciais para o bom desempenho de suas funções. Ainda, é importante que a autoridade reguladora monitore constantemente suas necessidades, de modo a se adequar com maior facilidade a mudanças em suas atribuições.

De acordo com o quarto princípio, a fim de dar a devida transparência aos procedimentos – notadamente procedimentos administrativos – adotados pelo regulador, é necessário que haja uma estrutura regulatória adequada e mecanismos de enforcement que permitam que, no exercício de suas funções, o regulador adote procedimentos que sejam aplicados de maneira consistente, justificada e equânime; e que sejam compreensíveis e transparentes ao público.¹⁸ Tais preocupações devem se aplicar não só à atividade mais estritamente relacionada à supervisão de condutas e agentes mas também à criação de novas políticas a serem desenvolvidas pelo regulador. Entretanto, na mesma linha das preocupações oriundas da aplicação do terceiro princípio, a prestação de informações ao público e a outros órgãos administrativos não pode implicar comprometimento da independência do regulador – via necessidade de divulgação de informações confidenciais, por exemplo.

Por fim, no que toca à aplicação do quinto princípio, a maior preocupação diz respeito ao padrão de qualificação dos profissionais envolvidos na atividade regulatória, bem como à integridade de suas condutas.¹⁹ Nesse sentido, na medida em que aqueles dispõem de um grande número de informações restritas e confidenciais, uma preocupação central deve ser com o uso adequado dessas informações, evitando conflitos de interesse (e.g., disposições claras acerca das condições em que esses profissionais podem negociar valores mobiliários) e estabelecendo sanções claras que sejam efetivamente aplicadas.

Dessa forma, é possível sintetizar os objetivos subjacentes a cada um dos princípios, quais sejam: 1) a definição das atribuições do regulador; 2) os limites no exercício das atribuições; 3) condições materiais adequadas; 4) clareza na aplicação das normas; e 5) preocupação com o uso inadequado de informações.

4.1.2 Princípios das entidades auto-reguladoras²⁰

Conforme anteriormente mencionado, a pluralidade de agentes torna difícil qualquer tentativa de elaboração de uma definição fechada e específica do que seja uma entidade auto-reguladora. Isso não implica, entretanto, a inexistência de pontos comuns entre tais agentes, dentre os quais o compartilhamento da responsabilidade pela regulação, supervisão e fiscalização de determinado segmento do mercado; e a existência de uma combinação de interesses privados – representativos de determinado grupo – que por sua vez devem ser supervisionados por uma autoridade pública.

Como exemplos da diversidade de agentes mencionada anteriormente, é possível apontar organizações responsáveis por regular um setor específico do mercado (e.g. derivativos) de bolsas de valores e associações que definem rígidos padrões de governança corporativa e exigem a observância a eles por seus participantes. Nesse sentido, em termos de atribuições e competências, em muitos casos as entidades auto-reguladoras reúnem as funções de regulação, supervisão e aplicação de sanções.

A IOSCO reconhece a importância da auto-regulação, mas deixa claro que a delegação de funções a tais entidades é uma opção de cada jurisdição e, assim, a ausência de auto-regulação em determinado local não implica, per se, prejuízo na implementação dos outros princípios.

Especificamente, os princípios recomendados pela IOSCO são:

– o regime regulatório deve fazer uso apropriado de entidades auto-reguladoras que exerçam acompanhamento direto de suas respectivas áreas de competência, na medida apropriada ao tamanho e à complexidade dos mercados (princípio 6); e

– as entidades auto-reguladoras devem se submeter ao acompanhamento da autoridade reguladora e devem observar padrões de justiça e confidencialidade, no exercício dos poderes e responsabilidades a elas atribuídas (princípio 7).

Em relação ao primeiro princípio, a IOSCO²¹ propõe que um “uso apropriado” das entidades auto-reguladoras pressupõe que estas efetivamente desempenhem suas atribuições, de acordo com outras regras preexistentes, bem como zelem pela observância de seus membros associados às condutas prescritas.²² Para tanto, dependem também de eficaz supervisão do regulador oficial, bem como de recursos suficientes para o desempenho de sua função.

No que tange ao segundo princípio, supervisão adequada pela autoridade reguladora, a IOSCO aponta como pressuposto para a supervisão o tipo de função desempenhada pelas entidades auto-reguladoras, uma vez que só devem ser fiscalizadas as atividades que efetivamente causem potencial impacto no mercado.²³ Nesse sentido, devem ser reguladas as entidades que estabeleçam requisitos de participação de determinado agente no mercado; que prescrevam regras quanto à negociação realizada pelos agentes ou à sua conduta; ou que exijam determinadas condutas dos agentes sob pena de sanção.

Ainda, as autoridades reguladoras devem estabelecer requisitos claros quanto à autorização para exercício das funções de auto-regulação, de modo a garantir que só participem entidades que efetivamente tenham condições de observar aos princípios e regras preexistentes e que tenham condições de fazer cumprir as regras estabelecidas, tratando de maneira equânime todos os seus membros, garantindo a proteção de um mercado competitivo e do investidor. É também importante que tais entidades cooperem com a autoridade reguladora na investigação de condutas e na aplicação de normas.

Mais especificamente quanto à supervisão por parte do regulador, é necessário que este efetivamente inspecione periodicamente aquelas entidades, exigindo informações necessárias e zelando para que a atuação dos agentes auto-reguladores continue em conformidade com os requisitos preestabelecidos.

A IOSCO ainda estabelece como ponto a ser ressaltado a existência ou não de conflitos entre as entidades auto-reguladoras e o segmento regulado, ou entre aquelas e a autoridade reguladora, o que, no caso, requereria mecanismos judiciais adequados capazes de solucioná-los. A título de exemplo, em relação ao primeiro caso é possível apontar as bolsas de valores desmutualizadas, que pressupõem mecanismos especiais de monitoramento.

Assim, conforme a IOSCO, no que tange à auto-regulação, as autoridades supervisoras governamentais devem estabelecer claramente o possível âmbito da atuação das entidades auto-reguladoras. A atuação pública e privada pode caminhar em conjunto quando assim convier, desde que o regulador oficial acompanhe direta e constantemente as respectivas áreas de competência de cada uma das entidades auto-reguladoras, conforme o tamanho e a complexidade do escopo da auto-regulação, de modo que os objetivos essenciais da regulação em geral sejam também alcançados.

4.2 FMI

Lançando mão de metodologia um pouco distinta, em trabalho recente, publicado pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) em novembro de 2007,24 examinou-se, a partir da base de dados do FMI e do Programa de Avaliação do Setor Financeiro do Banco Mundial (FSAP), a aplicação em diversos países dos princípios apontados pela IOSCO em cada segmento a ser regulado. Dessa forma, foram constatados pontos fortes e fracos dos sistemas regulatórios internacionais e apontadas diversas falhas a serem supridas, especificamente no que tange à falta de habilidade dos órgãos supervisores e reguladores em efetivamente fazer com que as normas existentes sejam cumpridas.

A qualidade da atuação do órgão regulador legalmente estabelecido foi testada e, em relação às entidades auto-reguladoras, o resultado aponta, em geral, para a incapacidade de as agências públicas as supervisionarem. Nesse sentido, dentre os problemas apontados figura a falta de ingerência dos órgãos centrais sobre os programas desempenhados, o que, concluiu-se, resultaria da falta de capacidade técnica, tempo e recursos dos órgãos centrais. Tal constatação surgiu também em países onde a auto-regulação constitui parte expressiva da estrutura regulatória do mercado.

No entanto, verificou-se que muitas vezes as funções desempenhadas por agentes públicos e privados são sobrepostas, o que acaba por acarretar ineficiência e lacunas regulatórias.

Assim, tendo sido apresentados tanto um quadro geral de princípios e diretrizes a serem observadas, bem como uma constatação empírica dessas recomendações, cabe agora restringir o escopo de abordagem e tratar especificamente do caso brasileiro, considerando os novos desafios a serem enfrentados pela autoridade reguladora local e a possibilidade de maior atuação das entidades auto-reguladoras.

5. O novo papel da CVM

De acordo com a Lei n. 6.385, de 7 de dezembro de 1976, conforme alterada, a CVM é a responsável pela supervisão do mercado de capitais brasileiro, notadamente no que tange (i) ao desenvolvimento do mercado de valores mobiliários; (ii) à eficiência e o funcionamento regular do mercado; (iii) à proteção dos investidores contra atos ilegais e práticas não eqüitativas; (iv) ao acesso à informação adequada pelos investidores; e (v) à fiscalização dos agentes de mercado e sua punição pelas condutas irregulares que praticarem.

Na prática, desde a promulgação daquela lei, ao longo de três décadas de atividade, a CVM enfrentou inúmeros desafios advindos da tarefa de acompanhamento de um mercado de capitais em desenvolvimento e, nos últimos anos, em forte expansão.

Nesse sentido, desde o ano de 2004 até o final do primeiro semestre de 2008, a CVM registrou mais de 220 ofertas de ações, das quais 118 foram IPOs. Em 2007, foram registradas 103 ofertas, das quais 59 foram IPOs.²⁵

Ainda que a onda de abertura de capital de empresas brasileiras tenha diminuído (até o final de julho de 2008, foram registradas 12 ofertas, sendo 8 IPOs),²⁶ tais dados representam o expressivo crescimento do mercado de capitais brasileiro e ilustram a tendência de investidores considerarem tal segmento do mercado brasileiro como um importante meio de financiamento de médio e longo prazo.

Ante tal tendência, e considerando ainda o crescimento expressivo do número de companhias abertas sob sua fiscalização e o volume de operações por elas realizadas, constatou-se nos últimos anos o inevitável aumento do escopo de atuação da CVM.

Conforme o art. 2º da Lei n. 6.385/76, são considerados valores mobiliários sujeitos à supervisão, regulação e fiscalização da CVM: (i) as ações, debêntures e bônus de subscrição; (ii) os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramento relativos a esses valores; (iii) os certificados de depósito de valores mobiliários; (iv) as cédulas de debêntures; (v) as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de investimento em quaisquer ativos; (vi) as notas comerciais; (vii) os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores mobiliários; (viii) outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes; e (ix) quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.

Considerando suas atribuições, a CVM tem constantemente expedido normas específicas que regulam produtos e agentes específicos²⁷ dentre os quais: ativos de renda variável (ações, Brazilian Depositary Receipts – BDRs); ativos de renda fixa (debêntures, notas promissórias); ativos securitizados (Certificados de Recebíveis Imobiliários – CRI – e Fundos de Investimento em Direitos Creditórios – FIDC); Fundos de Participação – Private Equity –; outros fundos de investimento (inclusive hedge funds e Fundos Imobiliários); e derivativos padronizados e não padronizados.

Dessa forma, o aumento das atribuições daquela autarquia, aliado ao crescente número de companhias abertas – que também fazem parte de seu escopo de supervisão – implicou a opção, por parte dos órgãos supervisores do sistema financeiro nacional, de revisão da abordagem de supervisão e fiscalização do mercado.

5.1 O Sistema de Supervisão Baseada em Risco – SBR

Atento às tendências regulatórias internacionais, Conselho Monetário Nacional (CMN) aprovou, em sua reunião de 21 de dezembro de 2006, a Resolução n. 3.427 (Resolução CMN 3.427/2006), que estabeleceu como política a ser observada no mercado de valores mobiliários e como orientação geral das atividades finalísticas da CVM, a adoção de um modelo de regulação e supervisão baseado em risco – Sistema de supervisão Baseada em Risco (SBR).

Assim, optou-se por atribuir à CVM uma postura mais preventiva do que reativa,²⁸ na qual a supervisão passa a ser baseada na observação e medição de riscos das diversas áreas do mercado, de modo que sejam estabelecidas diretrizes mais concretas à fiscalização, à imposição de sanções por parte daquela autarquia e à própria atividade regulatória.

Dessa forma, considerando as missões legalmente atribuídas à CVM e, conseqüentemente, os objetivos a serem por ela alcançados, uma política de supervisão baseada em risco impõe à CVM a tarefa de identificar os principais riscos a que suas atribuições legais estão expostas e, frente à identificação e medição das ameaças ao cumprimento dessas tarefas, mitigar os principais riscos.

5.1.1 O exemplo do Reino Unido

Antes de prosseguir na direção de uma análise mais concreta do SBR, é importante apontar experiências que influenciaram a implementação desse modelo. Notadamente, as autoridades brasileiras foram fortemente influenciadas por um modelo de regulamentação muito semelhante àquele encontrado em outros mercados internacionais, especialmente o do Reino Unido.

Ali, desde a promulgação da lei que reestruturou o sistema financeiro,²⁹ o ente responsável pela regulação e supervisão das esferas de capitais e financeira do Reino Unido é uma organização independente do governo, denominada Financial Supervisor Authority (FSA). A despeito de sua não-vinculação direta ao governo, tal entidade deverá prestar informações ao Tesouro e indiretamente ao Parlamento, inclusive por meio de um relatório anual sobre sua atuação – documento que pode servir de base para a instauração de investigações por parte do Tesouro.

Ainda, é previsto legalmente que a atuação da FSA deve se pautar em quatro objetivos a ela atribuídos: (i) a manutenção da confiança no sistema financeiro; (ii) a promoção do entendimento do sistema financeiro pelo público; (iii) o esforço para assegurar um grau apropriado de proteção aos consumidores;³⁰ e (iv) a redução da margem para práticas ilegais na esfera financeira.

A concepção adotada para se atingir tais metas foi, em última análise, mitigar os riscos que poderiam prejudicar a implementação desses objetivos.

Uma vez identificados os riscos, na prática, de maneira simplificada, a forma de atuação da FSA assemelha-se a estratégias de administração de riscos em uma instituição financeira: os principais pontos podem ser identificados como (i) a definição clara dos riscos aos quais tal instituição está disposta a incorrer; (ii) identificar os riscos aos quais tal instituição já está exposta e as possíveis conseqüências desses riscos; (iii) estabelecer métodos de mensuração dos riscos; (iv) criar e implementar mecanismos que produzam informação que possibilite a mensuração desses riscos; (v) instalar e operacionalizar mecanismos de controle e administração dos riscos; (vi) determinar a responsabilização de determinados agentes pela administração dos riscos.

Assim, é possível aproximar tal estratégia à abordagem da FSA quanto à supervisão baseada em risco, na medida em que esta se vale de um mesmo processo: definição, identificação, monitoramento e administração do risco.

Especificamente, os passos da FSA podem ser resumidos em estabelecer a disposição ao risco e quais os riscos a serem mitigados; dentre estes, identificar aqueles diretamente atrelados aos objetivos legalmente atribuídos; estabelecer métodos de análise, monitoramento e mensuração desses riscos e determinar a quais agentes será atribuída responsabilidade pela eventual concretização de riscos – e, nesse caso, quais as sanções.

Dessa forma, no âmbito da supervisão do mercado de capitais, preferiu-se uma postura preventiva à atuação interventiva a posteriori e, nesse sentido, as companhias reguladas podem ou não ser periodicamente fiscalizadas, de acordo com o risco que representam, conforme avaliação da FSA. Notadamente, em se tratando da supervisão e fiscalização de grandes empresas, os principais riscos apontados³¹ são: a insolvência ou falência; exercício abusivo de poder (via controle ou administração); fraudes financeiras; práticas comerciais abusivas; lavagem de dinheiro e redução da qualidade do mercado.

A proposta da CVM aponta para a mesma direção, na medida em que, de acordo com o parágrafo único do art. 1º da Resolução n. 3.427/2006, entende-se por modelo de regulação e supervisão baseado em risco um sistema de regulação e fiscalização do mercado de valores mobiliários que compreenda: (i) a identificação dos riscos a que está exposto o mercado de valores mobiliários; (ii) o dimensionamento e a classificação de tais riscos, inclusive conforme níveis de dano potencial ao mercado; (iii) as formas de mitigação dos riscos identificados; e (iv) o controle e o monitoramento dos eventos que potencialmente possam causar danos ao mercado.

5.1.2 Deliberação CVM n. 521, de 27 de junho de 2007

Feita uma breve contextualização das origens do modelo a ser implementado no Brasil, cabe um diagnóstico mais concreto das opções tomadas pela entidade regulatória e supervisora do mercado brasileiro.

Conforme sucinta apresentação do tema, constante do edital de audiência pública n. 2 de 2007, que resultou na Deliberação CVM n. 521, de 27 de junho de 2007, o escopo da Resolução n. 3.427/2006 é determinar a adoção pela CVM de mecanismos institucionais de organização de suas atividades e de priorização de suas ações de regulação e fiscalização, de forma tal que aquela autarquia se mostre mais bem capacitada a identificar, dimensionar, mitigar, controlar e monitorar os riscos potenciais à eficaz implementação e execução dos mandatos legais e das competências a ela atribuídas, de acordo com a Lei n. 6.385/76.

Concretamente, de acordo com a Deliberação CVM n. 521/2007, para a implementação do SBR é prevista a elaboração periódica de um Plano Bienal de Supervisão (“Plano Bienal”),³² no qual serão definidas as prioridades de regulação e de fiscalização a serem observadas pela CVM no período subseqüente de dois anos. Tal documento deverá ser acompanhado de Relatórios Semestrais (“Relatório Semestral”) que relatem diretrizes para a atuação da CVM no que se refere aos riscos identificados e às prioridades estabelecidas no Plano Bienal em vigor.

Ambos os documentos deverão ser aprovados pelo Colegiado da CVM – o qual poderá submeter algumas matérias a audiência pública – e levados ao conhecimento do CMN. A partir de então, serão disponibilizados ao público.

Ainda, como medida de implementação do SBR, criou-se um órgão colegiado denominado Comitê de Gestão de Riscos – composto por um Superintendente Geral, um Superintendente de Planejamento, um Superintendente de Proteção e Orientação aos Investidores e três servidores da CVM com mais de cinco anos de exercício efetivo na autarquia indicados pelo Colegiado – a quem caberá adotar a maior parte das ações executivas relativas ao sistema, dentre as quais a elaboração dos documentos mencionados.

Por fim, foi proposta a elaboração pelas superintendências das áreas técnicas da CVM e pelo Colegiado quando da abertura de qualquer processo administrativo de regulação ou fiscalização, de Formulários de Classificação de Risco que identifiquem a prioridade de atuação definida no Plano Bienal em que se enquadra a decisão de abertura do processo, ou a justificativa para a atuação proposta, considerando a classificação dos entes supervisionados por número de clientes ou investidores, volume de operações, capital social, capitalização de mercado, ativos sob gestão e outros aspectos que constem do Plano Bienal.

Na prática, até o final do primeiro semestre de 2008, a implementação do SBR tem se dado de maneira indireta, principalmente por meio de atos normativos que pautariam a atuação da CVM de maneira a priorizar determinadas demandas em detrimento de outras, com base nos riscos e no potencial impacto no mercado. Notadamente, dois atos normativos publicados pela CVM ao longo do primeiro semestre de 2008 podem ser apontados nesse sentido.

5.1.3 Deliberação CVM n. 542, de 09 de julho de 2008

Em reunião do Colegiado da CVM, realizada em 3 de julho de 2008, elaborou-se a Deliberação CVM n. 542, publicada em 09 de julho de 2008, que, considerando as diretrizes estabelecidas pelo SBR e o fato de que a instauração de qualquer procedimento de natureza sancionadora pressupõe a existência de justa causa, dispõe sobre certa flexibilização na adoção de procedimentos de prevenção e orientação aos participantes do mercado de valores mobiliários para fins de correção de eventuais irregularidades detectadas. Assim, estabelece-se que as superintendências da autarquia poderão, uma vez constatada a ocorrência de irregularidade praticada no âmbito do mercado de valores mobiliários, tão-somente alertar a pessoa física ou jurídica fiscalizada para o desvio observado, assinalando-lhe, se for o caso, prazo razoável para a devida correção que, uma vez efetuada, poderá acarretar, diante das circunstâncias do caso, o arquivamento do feito sem que qualquer sanção seja imposta.

Nesse sentido, é possível verificar no caso a clara tendência de que atuação do órgão supervisor se paute nas diretrizes estabelecidas na Deliberação CVM n. 521/2007:

(i) é identificada como risco ao qual o mercado de valores mobiliários está exposto a atuação irregular de agentes no âmbito desse mercado;

(ii) considerando o risco previamente determinado, preocupa-se com o dimensionamento daquele; no caso, optou-se por valorar condutas diversas, adotando o parâmetro de maior ou menor gravidade conforme níveis de dano potencial ao mercado;

(iii) a CVM ainda considerou como forma adequada de mitigação do risco identificado a atuação menos interventiva e pautada em uma avaliação prévia da gravidade da conduta;

(iv) o controle e o monitoramento dos eventos que potencialmente possam causar danos ao mercado se dá pela fiscalização das práticas e comunicação ao agente do desvio observado, assinalando-lhe prazo razoável para a devida correção que, uma vez efetuada, poderá acarretar tão-somente o arquivamento do feito.

Assim, com base na Deliberação CVM n. 542/2008, propõe-se, em um primeiro momento, uma supervisão mais superficial e horizontal dos agentes do mercado; ou seja, que se faça algo como uma “varredura” ou uma pré-seleção de potenciais condutas prejudiciais ao mercado. Uma vez constatadas, são selecionadas aquelas que apresentam maior gravidade – ou, em outras palavras, maior risco – e, em relação a essas, é feito um acompanhamento bem mais profundo e detalhado. Em outras palavras, trata-se de nova abordagem, baseada na pré-seleção de condutas irregulares a partir de uma análise dos potenciais riscos ao mercado e da conseqüente fiscalização – mais intensa de acordo com o risco.

A supervisão, portanto, tende a ser menos quantitativa do que qualitativa, sendo que não há, ao menos de maneira expressa, a de delegação das funções anteriormente atribuídas à CVM a outros agentes.

5.1.4 Instrução CVM n. 471, de 08 de agosto de 2008

Foi publicada em 08 de agosto de 2008 a Instrução CVM n. 471, que dispõe sobre a possibilidade de adoção de procedimentos simplificados para o registro de ofertas públicas de valores mobiliários. Tal instrução foi baseada no resultado de uma audiência pública realizada ao final do primeiro semestre de 2008, cujo respectivo edital (Edital de Audiência Pública n. 04/2008) foi aprovado pelo Colegiado da CVM, em reunião de 27 de junho de 2008.

A proposta dizia respeito à iniciativa de que entidades auto-reguladoras conveniadas analisassem, em um prazo mais curto, documentos e informações relativos a pedidos de registro de ofertas de valores mobiliários. Tais requerimentos seriam, então, enviados pelas entidades à CVM e deveriam ser acompanhados de relatório técnico recomendando ou não o deferimento do pedido.

No próprio edital, uma das justificativas à proposta de adoção de novos procedimentos era justamente a implementação do modelo de regulação e supervisão baseada em risco, nos termos da Deliberação CVM n. 521/2007. Ainda, tal discussão claramente tinha como pressuposto o fortalecimento da tutela via auto-regulação nesse mercado, na medida em que fossem instaurados procedimentos descentralizados e simplificados de análise. Nesse sentido, era possível considerar que a supervisão do registro de ofertas em conjunto com entidades conveniadas tenderia a tornar mais eficaz o cumprimento de normas vigentes.

Entretanto, da forma como foi publicada no edital de audiência pública, bem como na minuta de instrução, é possível dizer que tal proposta pecou pela falta de clareza quanto à observância a princípios da regulação do mercado de capitais, supervisão imparcial dos agentes e divulgação adequada de informação.

Conforme o conteúdo de tal minuta, seria possível argumentar que, a despeito do constante diálogo entre instituições públicas e privadas no mercado de capitais brasileiro e da possibilidade de ganhos em eficiência a todos os agentes, a outra face da mesma moeda seria o fato de que a obediência ao princípio da imparcialidade e o combate às práticas prejudiciais ao mercado deveriam ser supervisionados pela CVM com ainda maior cautela, na medida em que competiria àquela autarquia a função de zelar pelo fiel cumprimento, por parte das entidades conveniadas, das orientações e procedimentos exigidos, bem como, em última análise, pelo efetivo cumprimento às regras por parte dos próprios requerentes supervisionados.

Outra crítica a ser feita à própria redação final da Instrução CVM n. 471/2008 diz respeito ao fato de os documentos que oficializam os convênios celebrados entre a CVM e as entidades selecionadas, bem como os critérios de análise dos pedidos de registro, não estarem disponibilizados ao público. Nesse sentido, de acordo com os princípios a serem observados pelas entidades auto-reguladoras e considerando a forma como a própria autoridade reguladora deve lidar com aquelas, na medida em que grande parte do processo de aprovação dos registros de ofertas públicas seja delegada a agentes privados, a transparência e o disclosure de informações devem ser reforçados. Da mesma forma, qualquer disparidade entre os procedimentos de análise por parte das entidades conveniadas e os efetuados pela CVM deve ser evitada.

Ademais, ainda que o preâmbulo da Instrução CVM n. 471/2008 demonstre que a CVM tenha apenas exercido sua prerrogativa de, com base no art. 19, § 5º da Lei n. 6.385/76, definir procedimentos e normas para a execução da imposição de registro das ofertas públicas, o que se questiona aqui é a falta de transparência na divulgação dos critérios específicos a serem adotados pelas entidades auto-reguladoras e a incerteza quanto à atuação da CVM perante tal delegação de competência regulatória. Ou seja, ainda que a própria CVM tenha competência para estabelecer os procedimentos relativos à execução das regras de registro de ofertas públicas, o que especificamente se questiona é até que ponto é legítima a atribuição da avaliação dos agentes às entidades auto-reguladoras; ou, ainda, se a supervisão da própria CVM sobre tais agentes não acabaria tendo que ser ainda maior.

Assim, ainda que a flexibilização de procedimentos e requisitos para registro de ofertas públicas seja talvez a principal matéria disciplinada pela Instrução CVM n. 471/2008, em termos de relação entre autoridade reguladora e entidades auto-reguladoras foi possível observar, a partir da descrição do processo de publicação dessa instrução, a efetiva delegação de parte da função regulatória a agentes privados dotados de interesses específicos – algo que não pode ser simplesmente ignorado com base na justificativa legal acima mencionada.

Introduzido o debate e tendo em mente a nova proposta de implementação do SBR pela CVM, na próxima seção serão abordados de maneira mais aprofundada os potenciais conflitos e vantagens advindos da relação entre reguladores públicos e privados.

6. O novo papel da auto-regulação

Conforme já demonstrado ao longo deste trabalho, a despeito de diferenças e especificidades de cada jurisdição e da necessidade de se adaptar objetivos gerais à realidade local, é possível apontar elementos essenciais que têm contribuído para a atuação eficiente dessas entidades no mercado de capitais de uma maneira geral.

Primeiro, considerando a constante evolução do mercado e a criação de novos instrumentos financeiros negociáveis e mecanismos de negociação, é de extrema importância que, face às mudanças, a estrutura regulatória não impeça a “criatividade” dos agentes e esteja disposta a reavaliar regras e condutas constantemente.

Nesse sentido, ainda que mudanças regulatórias e legais que acompanhem a realidade local sejam necessárias e sempre bem-vindas, havendo alternativas de regulação que se mostrem mais flexíveis às possibilidades de atualização, tanto melhor.

É o que ocorre com as entidades auto-reguladoras que, por serem representativas de interesses específicos e estarem em contato mais direto com especificidades de determinados setores, têm a possibilidade de constatar mudanças e rapidamente se adequar a elas.

Dessa forma, a incorporação da auto-regulação em determinado contexto poderia acarretar bons resultados, uma vez que as normas expedidas pela autoridade regulatória poderiam ser reforçadas por outras regras, mais específicas e detalhadas, elaboradas por agentes que, por estarem diretamente envolvidos, possivelmente têm maior conhecimento de aspectos técnicos e operacionais de determinada atividade.³³

Ainda, um argumento no sentido da eficácia da auto-fiscalização dos agentes³⁴ é a própria necessidade de se sobressair em um ambiente competitivo. Nesse sentido, em havendo competição entre as entidades auto-reguladoras, a pressão por manter a reputação seria um grande incentivo para a atuação responsável e adequada daquelas. Tal argumento, entretanto, obviamente pressupõe um ambiente onde não haja “monopólio” de uma entidade e descarta a possibilidade de conluio entre os próprios agentes.

Outro aspecto de grande importância a ser apontado diz respeito ao caráter contratual da relação, observado na maior parte das vezes entre a entidade auto-reguladora e quem é regulado. Na medida em que este adere voluntariamente ao conjunto de regras (e.g., código de conduta, regulamento etc.) e, portanto, às condições preestabelecidas, ainda que as disposições sejam mais rígidas do que aquelas constantes da lei ou da regulação expedida pelo regulador, a autonomia das partes quando da pactuação do contrato as justifica. Assim, pode-se argumentar que a aceitação às regras tenderia a ser maior.

Entretanto, conforme exposto na seção anterior, não é possível deixar de apontar alguns dos grandes desafios à tutela adequada do mercado de capitais via auto-regulação. Em primeiro lugar, é inevitável destacar o potencial conflito de interesses envolvido, já que as entidades auto-reguladoras são organismos privados que, em sua maioria, representam interesses específicos de determinado segmento. Assim, ainda que os mecanismos contratuais de adesão a determinado conjunto de regras pressuponham aceitação das partes aos termos contratados, uma vez que quem estabelece as regras e fiscaliza seu cumprimento é o mesmo ente, medidas relativas à imposição de divulgação de informações ao público – e ao regulador –, bem como um diálogo freqüente entre as esferas pública e privada de regulação devem estar sempre presentes.

Nesse sentido, ainda que a ingerência por parte da autoridade reguladora não deva ser excessiva a ponto de engessar a atuação das entidades auto-reguladoras, tampouco deva resultar a mera duplicação de competências regulatórias, a supervisão daqueles entes por parte do regulador deve ser um dos pressupostos da auto-regulação.

Ressalta-se que o termo supervisão deve ser entendido, em última análise, com a efetiva tomada de providências para que os princípios da regulação sejam alcançados e os riscos do mercado evitados. Isso não significa que toda e qualquer conduta dos agentes auto-reguladores deva ser controlada, mas sugere que, ainda que sejam entes independentes do poder público, a atenção das autoridades deve sempre se voltar para os potenciais problemas advindos da regulação elaborada por entes privados.

Assim, pressupondo a priori a adequação dos agentes auto-reguladores para contribuir para a estrutura normativa do mercado, cada entidade auto-reguladora pode, por exemplo, dispor de seus próprios procedimentos internos de elaboração e fiscalização do cumprimento de regras,³⁵ bem como exercer seu poder de supervisão sobre todos os agentes regulados. Em relação ao mérito dessas decisões, desde que não estejam em desacordo com outras normas do ordenamento jurídico local, não deve haver qualquer tipo de interferência. Entretanto, na medida em que surjam indícios de que essas atribuições não estão sendo desempenhadas adequadamente e que os princípios e objetivos da regulação local não estão sendo alcançados, cabe à autoridade reguladora averiguar o caso concreto e avaliar a conveniência de se tomar medidas outras, conforme regras preestabelecidas – se houver – que disciplinem a relação entre as entidades auto-reguladoras e o regulador.

Ainda no sentido da relação a ser estabelecida entre os agentes públicos e privados, é possível fazer uma distinção entre a mera delegação de atribuições a terceiros e a forma contratual de adesão a um conjunto de regras. No primeiro caso, do qual a Instrução CVM n. 471/2008 é um bom exemplo, o cuidado por parte da autoridade regulatória deve ser muito maior. Isso porque, em última análise, o que se está fazendo é atribuir a uma entidade representativa de interesses privados e intrinsecamente sujeita a diversos conflitos de interesse funções originalmente desempenhadas por um órgão público e, em tese, neutro.

Não se está sugerindo que órgãos públicos não estão sujeitos a influências e pressões externas, mas não se nega que a dificuldade em se coibir esse tipo de conduta aumenta sensivelmente quando se está tratando de entes que intrinsecamente representam interesses específicos.

Dessa forma, faz-se essencial que as entidades auto-reguladoras sejam transparentes e prestem contas à sociedade, de modo que se assegure o cumprimento de padrões adequados de comportamento, dentre os quais o tratamento igualitário de todos os agentes regulados, a utilização adequada de informações,³⁶ o auxílio na identificação de novos riscos ao mercado, bem como o monitoramento e a dissuasão de práticas irregulares.

6.1 As entidades auto-reguladoras e o modelo de SBR

Considerando as novas diretrizes apontadas pelo modelo de SBR, é possível apontar ao menos duas modalidades de atuação do regulador.

Conforme proposto na Deliberação CVM n. 542/2008, caberia à própria CVM supervisionar e fiscalizar condutas irregulares que, com base no risco ao mercado de capitais, poderia acarretar ou não punição a agentes.

Nesse caso, uma vez que o escopo de supervisão seria, na prática, menor – ou seja, mais qualitativo do que quantitativo – poderia ser atribuída às entidades auto-reguladoras a competência para atuar nessas eventuais lacunas. Obviamente, faz-se necessária a avaliação da conveniência da supervisão de condutas que oferecem menor risco ao sistema, mas, ainda assim, é possível argumentar no sentido de que as entidades auto-reguladoras poderiam se incumbir de regular aspectos mais técnicos ou procedimentais em determinados âmbitos do mercado. Para tanto, dependendo do setor, é possível que uma nova regulamentação (privada) implique maior rigor e precisão, já que tais entes, por representarem interesses ou grupos específicos, podem ter uma proximidade mais direta com o tema e a intenção de que as regras estejam o mais próximo possível do contexto real.

Nessa linha de descentralização das atribuições da CVM e da possibilidade de preenchimento pela auto-regulação de um novo espaço, as disposições constantes da Instrução CVM n. 471/2008 acarretam a delegação de atribuições originalmente típicas do regulador a entidades auto-reguladoras. Não haveria aqui qualquer problema a priori, até porque um dos pressupostos da auto-regulação é a possibilidade de regular segmentos que, por alguma razão, não fazem parte do escopo de atuação do regulador. Ainda, é da essência do próprio modelo de supervisão baseada em risco a seleção de condutas, agentes e procedimentos a serem supervisionados; o que, logicamente, acarreta uma supervisão menos rígida daquilo considerado menos arriscado.

Entretanto, na medida em que simplesmente se delega uma atribuição originária do regulador a terceiros – sem que haja qualquer forma de aceitação por parte do supervisionado – a auto-regulação, se não for devidamente supervisionada e sua atuação regulamentada, pode assumir contornos perigosos. Isso porque uma coisa é um indivíduo aceitar, contratualmente ou não, a adesão a um grupo de regras ao qual ele se submeterá. Outra coisa distinta diz respeito a esse mesmo indivíduo ter que se sujeitar à regulação, supervisão e fiscalização de entes com legitimidade e autoridade questionáveis.

Uma forma de amenizar esse impasse é estabelecer requisitos claros (e disponíveis ao público) a serem observados pelas entidades auto-reguladoras, de modo que se tenha clareza das atribuições, sem contar nos limites e procedimentos a serem observados.

Ainda, nunca é demais ressaltar que a delegação de funções a terceiros não implica a possibilidade de a autoridade reguladora se eximir de responsabilidade. Pelo contrário, a atuação desta deve necessariamente se voltar também para a supervisão efetiva dos entes auto-reguladores.

7. Conclusão

A fim de alinhavar os últimos pontos e esclarecer os principais argumentos deste trabalho, a linha do raciocínio aqui estabelecido será retomada.

Primeiro, ressaltou-se a evolução recente do mercado de capitais e o surgimento de novos desafios a serem enfrentados advindos, em grande parte, das novas configurações de um mercado global, inter-relacionado e repleto de inovações financeiras com maior potencial de lucro – e maior risco. Ainda, fez-se questão de se salientar a distinção entre desenvolvimento do mercado de capitais e desempenho do mercado de capitais – sendo este influenciado em grande medida pelo cenário macroeconômico local e externo.

Em se tratando de desenvolvimento do mercado de capitais, foi retomado o intenso debate acadêmico acerca das causas e conceitos de desenvolvimento e, sem a pretensão de se elaborar uma nova concepção do que seja desenvolvimento do mercado de capitais, mas com a intenção de se focar em uma de suas componentes essenciais, buscou-se deixar clara a crescente atribuição à regulação de um papel fundamental para que tal mercado se desenvolva – a despeito de especificidades acerca da exata concepção de regulação, ou desenvolvimento, a ser adotada.

Assim, partindo do pressuposto da importância da regulação, buscou-se desviar do espinhoso debate acerca da existência ou não de um modelo ideal a ser implementado irrestritamente, a despeito das especificidades locais, e optou-se por fazer uma abordagem dos princípios que estariam subjacentes à regulação do mercado de capitais como um todo – e que, por se tratarem de diretrizes gerais, se conformariam às diversas jurisdições e modelos. Com base nos princípios estabelecidos pela IOSCO para a consolidação do mercado de capitais, foi traçado um breve panorama dos objetivos a serem alcançados e dos desafios potenciais para a implementação dessas disposições.

Descendo para um menor nível de abstração, foram apresentadas sucintamente as constatações empíricas feitas em documento publicado pelo FMI acerca da efetiva implementação dos princípios sugeridos pela IOSCO e, nesse sentido, constatou-se a atuação inadequada de algumas autoridades reguladoras e, notadamente, das entidades auto-reguladoras.

Assim, considerando a difícil implementação de princípios ou diretrizes ideais, mas almejando a um desempenho mais eficiente, foi apresentado o cenário atual de atuação da CVM e, conseqüentemente, os novos e recentes desafios advindos do fortalecimento do mercado de capitais local.

Nesse contexto se insere a nova proposta de abordagem pela CVM, fundamentada em um modelo de supervisão baseada em risco – SBR. Este, por sua vez, possui grandes semelhanças com o modelo inglês de supervisão do mercado, o qual também foi brevemente apresentado.

Depois de expostas as bases legais para a implementação do SBR, especificamente a Deliberação CVM n. 521/2007, dois diplomas normativos recentes (a Deliberação CVM n. 542/2008 e a Instrução CVM n. 471/2008) foram selecionados como uma brevíssima amostra da tendência de implementação do SBR por parte da CVM.

Em relação a estes, levou-se em consideração as novas diretrizes apontadas pelo modelo de SBR e foi feita uma breve comparação quanto à forma de atuação do regulador. Observaram-se duas conseqüências da atuação baseada na identificação e mitigação do risco: com base na gravidade da conduta de agentes, a Deliberação CVM n. 542/2008 apresenta uma proposta de fiscalização e punição seletiva de agentes praticantes de condutas irregulares; ao passo que a Instrução CVM n. 471/2008 indica a tendência de descentralização das atribuições da CVM, na medida em que há a delegação de atribuições originalmente típicas do regulador para entidades auto-reguladoras.

Considerando esse último aspecto, a parte final do trabalho apresentou algumas vantagens e potenciais conflitos advindos da maior atuação de entidades auto-reguladoras e indica que as estruturas contratuais de adesão a determinado conjunto de regras tendem a ser menos problemáticas em termos de auto-regulação do que a mera delegação de funções a terceiros.

Mais especificamente, levando em consideração o modelo de SBR proposto pela CVM, foi sugerido que com a nova abordagem a ser desempenhada pelo regulador brasileiro, ao menos duas tendências podem surgir: (i) a supervisão e punição com base na gravidade, ou risco, das condutas e (ii) a delegação de funções a outros agentes. Em ambos os casos, o papel das entidades auto-reguladoras pode ser de extrema importância, na medida em que é capaz de preencher eventuais lacunas fiscalizatórias. Estas, dependendo do setor, podem ser supridas com maior rigor e precisão, na medida em que tais entes, por representarem interesses ou grupos específicos, podem ter contato direto com o tema e, conseqüentemente, a intenção de que a regulação efetivamente seja compatível com a realidade local.

O cuidado, no entanto, deve ser no sentido de a CVM manter a supervisão dessas entidades, de modo que todas as informações necessárias sejam divulgadas ao público e que a atuação seja condizente com os princípios da regulação.

Ante o exposto, depreende-se que a regulação adequada do mercado de capitais, componente essencial do desenvolvimento desse setor, permite que sejam conciliadas as atuações da autoridade reguladora e de entes auto-reguladores representativos de setores ou interesses específicos. Nesse sentido, aponta-se a pertinência da proposta de supervisão baseada em risco, conforme deliberação do CMN, na medida em que caberia ao regulador dar maior ênfase a condutas consideradas mais arriscadas e, porém exercer menor ingerência sobre aspectos considerados de menor risco ao mercado. Em relação aos últimos, a contribuição da auto-regulação pode ser de fundamental importância, uma vez que eventuais lacunas regulatórias (ou fiscalizatórias, ou de supervisão) poderão ser supridas por agentes conhecedores dos aspectos e mudanças da realidade vigente.

Assim, desde que a forma de atuação das entidades auto-reguladoras seja claramente disciplinada e supervisionada e que, ainda, seja atribuída adequada legitimidade a esses agentes, o momento atual é muito propício para seu fortalecimento. Fortalecimento este que tende a contribuir para a efetiva consolidação de toda a estrutura regulatória e, conseqüentemente, do mercado de capitais brasileiro.

8. Referências

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CARVAJAL, Ana; ELLIOTT, Jennifer. Strengths and Weaknesses in Securities Market Regulation: a global analysis, nov. 2007. IMF Working Paper n. 7/259. Disponível em: <http://internationalmonetaryfund.com/external/pubs/ft/wp/2007/wp07259.pdf>. Acesso em: 17 ago. 2008.

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LA PORTA, Rafael; SHLEIFER, Andrei; LOPEZ DE SILANES, Florêncio; VISHNY, Robert W. Law and Finance. Journal of Political Economy, v. 106, n. 6, dez. 1998. Disponível em SSRN: <http://ssrn.com/abstract=139134>. Acesso em: 17 ago. 2008.

PASTORE, Affonso Celso; PINOTTI, Maria Cristina. O Brasil e a turbulência financeira internacional: o que fazer? In: ROCCA, Carlos Antonio (Org.). Revolução no mercado de capitais do Brasil: o crescimento recente é sustentável? Rio de Janeiro: Elsevier; Ibemec, Mercado de Capitais, 2008.

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Sítios eletrônicos

<http://www.bovespa.com.br/Investidor/Juridico/071019NotA.asp>. Acesso em: 6 ago. 2008.

<http://www.cvm.gov.br>. Acesso em: 6 ago. 2008.

<http://www.fsa.gov.uk/pages/Library/Communication/Speeches/ 2006/0213_cm.shtml>. Acesso em: 10 ago. 2007.

1 Gostaria de agradecer a todos que me auxiliaram na elaboração deste trabalho, em especial a meus pais, Cristiana e Flavio, pelo apoio incondicional e tudo mais; Affonso Pastore, pela sabedoria e pelo carinho; Viviane Muller, Francisco Satiro e Thiago Giantomassi, por despertarem meu interesse pelo assunto e pelos ensinamentos constantes; Andrea Di Sarno Neto, Daniel Tavela e Victor Nóbrega, pelas críticas e palavras de incentivo.

2 Ainda que fiscalização e supervisão sejam termos muito semelhantes, aqui se emprega o primeiro termo com o sentido de esforço para que as normas se façam cumprir, e, nesse sentido, pode-se também considerar compreendida no termo a aplicação de sanções; ao passo que o segundo deve ser entendido como monitoramento do mercado e seus agentes.

3 Em uma abordagem inicial, auto-regulação pode ser definida como um conjunto de regras e princípios desenvolvidos e aplicados pelos próprios participantes de um determinado setor. Tais regras não podem estar em desconformidade com o ordenamento jurídico vigente, mas podem dispor sobre temas ainda não regulados, ou ainda exigir o cumprimento de disposições mais rígidas e detalhadas (e.g., Níveis Diferenciados de Governança Corporativa da Bovespa, Códigos ANBID). Na maioria das vezes, é necessária a adesão voluntária às regras e, conseqüentemente, às eventuais sanções decorrentes do seu descumprimento.

4 CARVAJAL, Ana; ELLIOTT, Jennifer. Strengths and Weaknesses in Securities Market Regulation: a global analysis, nov. 2007. IMF Working Paper n. 7/259, Disponível em: <http://internationalmonetaryfund.com/external/pubs/ft/wp/2007/wp07259.pdf>. Acesso em: 17 ago. 2008.

5 A interligação entre as esferas financeira e de capitais e a esfera “real” da economia aparenta ser ainda mais clara após períodos turbulentos como o vivenciado a partir do ano de 2007, quando uma crise a princípio isolada em um segmento específico da economia dos EUA, o setor de hipotecas, somada a inovações financeiras – como as inúmeras modalidades de securitização de recebíveis –, um cenário de forte liquidez internacional e a grande disposição dos agentes econômicos para rechear suas carteiras com ativos dos mais variados – a despeito de análises cuidadosas acerca da qualidade e dos riscos subjacentes – disseminou conseqüências negativas de grandes proporções à economia mundial.

6 PASTORE, Affonso Celso; PINOTTI, Maria Cristina. O Brasil e a turbulência financeira internacional: o que fazer? In: ROCCA, Carlos Antonio (Org.). Revolução no mercado de capitais do Brasil: o crescimento recente é sustentável? Rio de Janeiro: Elsevier; Ibemec, Mercado de Capitais, 2008. p. 20.

7 Tais dados indicam que, a despeito de componentes extra-econômicas, tanto o crescimento do volume de negociações na BOVESPA como o grande número de ofertas públicas iniciais ao longo dos últimos anos acompanharam fortemente o cenário macroeconômico favorável à época.

8 Resumidamente, o argumento central apresentado é: “This paper examines legal rules covering protection of corporate shareholders and creditors, the origin of these rules, and the quality of their enforcement in 49 countries. The results show that common law countries generally have the best, and French civil law countries the worst, legal protections of investors, with German and Scandinavian civil law countries located in the middle. We also find that concentration of ownership of shares in the largest public companies is negatively related to investor protections, consistent with the hypothesis that small, diversified shareholders are unlikely to be important in countries that fail to protect their rights” (LA PORTA, Rafael; SHLEIFER, Andrei; LOPEZ DE SILANES, Florêncio; VISHNY, Robert W. Law and Finance. Journal of Political Economy, v. 106, n. 6, dez. 1998. Disponível em SSRN: <http://ssrn.com/abstract=139134>. Acesso em: 17 ago. 2008).

9 Dentre as críticas apontadas, figura o argumento de os autores terem adotado como padrão um modelo existente, notadamente o dos Estados Unidos, e, com base na forma como aquele se estrutura, terem avaliado, em última análise, o quanto determinado modelo se aproxima ou se distancia do padrão preestabelecido – que não necessariamente seria a priori o mais adequado para todas as jurisdições. SIEMS, Mathias M. What Does Not Work in Comparing Securities Laws: a Critique on La Porta Et Al.’s Methodology. CPC-RPS n. 0009. Disponível em SSRN: <http://ssrn.com/abstract=608644>. Acesso em: 10 ago. 2008.

10 Nessa linha, constata-se o surgimento de teses arrojadas, como a proposta por John Coffee (COFFEE, John C. Do Norms Matter?: A Cross-Country Examination of the Private Benefits of Control (Jan. 2001). Columbia Law and Economics Working Paper n. 183. Disponível em SSRN: <http://ssrn.com/abstract=257613 or DOI: 10.2139/ssrn.10.2139/ssrn.257613>) e sua hipótese de correlação entre a taxa de criminalidade em determinado país e o valor dos benefícios privados do poder de controle, de modo a concluir que ambas são menores em países onde há maior coesão social e um baixo nível de perturbações sociais e políticas. Pode-se também citar Mark Roe (ROE, Mark J. Legal Origins and Modern Stock Markets. Harvard Law and Economics Discussion Paper n. 563), quem argumenta que a tradição jurídica reflete tão-somente a história da maioria dos países, por exemplo, a participação em uma guerra e os conseqüentes efeitos devastadores na economia. Assim, a correlação entre países que adotam o modelo jurídico da civil law e o desenvolvimento de seus mercados seria constatada a partir das ideologias, opções político-econômicas adotadas e gastos advindos do período de reconstrução pós-guerra.

11 BLACK, Bernard S. Strengthening Brazil’s Securities Market. Revista de Direito Mercantil, Economico e Financiero, 2001. O autor ainda estabelece alguns requisitos considerados importantes para o desenvolvimento do mercado de capitais, os quais são avaliados conforme o grau adequado de divulgação de informação; as limitações impostas às negociações com partes relacionadas (self-dealing) e ao insider trading; e a possibilidade de captura (piggybacking) seja no âmbito da companhia, ou em âmbito nacional. Dentre esses, podem ser destacados: (i) leis que exijam divulgação plena dos resultados financeiros e das negociações entre partes relacionadas; (ii) possibilidade de se reclamar judicialmente – principalmente via responsabilização administrativa, civil e criminal – o cumprimento das obrigações relativas às regras estabelecidas; (iii) uma agência supervisora do mercado de capitais que seja honesta; (iv) um sistema judiciário eficaz e honesto; (v) fortalecimento de uma cultura de observância às regras de governança corporativa; (vi) regras claras de contabilidade; (vii) bolsas de valores que fiscalizem eficazmente práticas de insider trading; (viii) administradores independentes que controlem as negociações entre partes relacionadas; e (ix) divulgação plena da composição do controle da companhia.

12 IOSCO. Objectives and Principles of Securities Regulation, 1998. Disponível em: <http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD154.pdf>. Acesso em: 9 ago. 2008.

13 Não há na legislação brasileira qualquer definição precisa de auto-regulação. Entretanto, a Lei n. 6.385/76 estabelece em seu art. 17 a possibilidade de que bolsas de valores, bolsas de mercadorias e futuros, entidades do mercado de balcão organizado e entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários atuem como órgãos auxiliares da Comissão de Valores Mobiliários, ao fiscalizar os respectivos membros e as operações com valores mobiliários nelas realizadas.

14 IOSCO, 1998, p. 9-12.

15 IOSCO Methodology For Assessing Implementation Of The IOSCO Objectives And Principles Of Securities Regulation, 2008. Disponível em: <http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD266.pdf>. Acesso em: 17 ago. 2008. p. 11-13.

16 IOSCO, 2008, p. 14-18.

17 IOSCO, 2008, p. 19-21.

18 IOSCO, 2008, p. 22-25.

19 IOSCO, 2008, p. 25-28.

20 IOSCO, 1998, p. 12-14.

21 IOSCO, SRO Consultative Committee, Model for Effective Self-Regulation, 2000. Disponível em: <http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD110.pdf>.

22 IOSCO, 1998, p. 30-31.

23 IOSCO, 1998, p. 32-36.

24 CARVAJAL; ELLIOTT, 2007.

25 Dados CVM, disponível em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em: 6 ago. 2008.

26 Idem.

27 Dados CVM, disponível em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em: 6 ago. 2008.

28 Disponível em: <http://www.bovespa.com.br/Investidor/Juridico/071019NotA.asp>. Acesso em: 6 ago. 2008.

29 Financial Services and Markets Act – “FSMA” – vigente desde 1º de dezembro de 2001.

30 Ressalte-se que a FSA é também o órgão responsável pela regulação consumerista.

31 Disponível em: <http://www.fsa.gov.uk/pages/Library/Communication/Speeches/2006/0213_cm.shtml>. Acesso em: 10 ago. 2007.

32 Mais especificamente, o Plano Bienal relaciona e dá conhecimento ao público dos principais eventos de risco identificados pela CVM, bem como das ações gerais e prioridades de supervisão que a partir daí serão adotadas. Para tanto, é elaborado a partir de um questionário a ser respondido pelas áreas técnicas da CVM, com o objetivo de mapear riscos e identificar, no âmbito de cada área específica, as principais prioridades em sua atuação. Quanto ao Relatório de Monitoramento, também elaborado a partir de respostas das áreas técnicas a um questionário específico, deverá detalhar o resultado do acompanhamento da implementação do Plano Bienal.

33 IOSCO. SRO Consultative Committee, Model for Effective Self-Regulation, 2000, p. 5. Disponível em: <http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD110.pdf>. Acesso em: 17 ago. 2008.

34 IOSCO, 2000, p. 5.

35 IOSCO, 2000, p. 10.

36 IOSCO, 2000, p. 6.

Desafio ao desenvolvimento do mercado de valores mobiliários brasileiro: conflito de interesses na auto-regulação

Maria Fernanda Calado de Aguiar Ribeiro Cury

Roberto Codorniz Leite Pereira¹

Resumo

Este trabalho tem como escopo a identificação, no panorama atual do mercado de valores mobiliários brasileiro, do principal desafio a ser superado para o desenvolvimento do referido mercado, que é a existência de potencial surgimento de diversos conflitos de interesses. É importante destacar que o conflito de interesses gera diversas outras implicações, as quais vêm a se tornar também desafios, sendo o segundo objetivo deste estudo propor alternativas para a sua minimização.

O processo de desmutualização das bolsas teve como conseqüência, num primeiro momento positiva, a minimização da existência de conflitos de interesse. Isso foi, de fato, algo relevante devido aos benefícios trazidos, contudo outros tipos de conflitos de interesses passaram a existir após a sua realização.

A nossa abordagem também incluiu o problema da independência dos membros responsáveis pela função de auto-regulação, por meio de uma análise dos critérios de independência. Identificamos, também, o conflito surgido em virtude de a bolsa dever regular a forma como se dará a atuação dos seus próprios competidores e o conflito gerado devido a funções regulatórias específicas.

Não deixamos de analisar a adoção de práticas de governança corporativa, já que acreditamos que por meio dela é possível um ganho de eficiência, resultando o maior aproveitamento dos esforços empreendidos pela bolsa auto-regulada e, assim, o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários brasileiro.

Com relação ao problema do conflito de interesses analisamos possíveis aprimoramentos de um modelo em que existiria um órgão especializado, capaz de detectar e prevenir eventuais conflitos, à semelhança do que já vem sendo utilizado em outros países com sucesso e, em âmbito nacional, já foi utilizado pela Bovespa Supervisão de Mercados (BSM).

Desse modo, foram propostas certas medidas para a minimização dos conflitos analisados, por exemplo, a separação organizacional entre as funções regulatórias e as funções comerciais, adoção de medidas relativas à governança corporativa, meio de supervisão do exercício da função regulatória e também do cumprimento das obrigações do interesse público.

1. Introdução

O presente estudo analisará o papel da auto-regulação como meio de fiscalização e controle do mercado de valores mobiliários brasileiro, se colocando como uma inovação institucional por meio da qual se possibilita o desenvolvimento desse mercado.² Essa forma de exercício do poder regulatório evidencia determinadas vantagens, e também desafios a serem superados. Nesse sentido, a principal vantagem que essa forma de regulação apresenta é o conhecimento que os próprios agentes do mercado possuem em decorrência do exercício de suas funções, o que por sua vez acarretará diversas implicações relevantes para o funcionamento do mercado. Dentre essas implicações, há as positivas, mas também as negativas, como a geração de conflito de interesses, algo a ser superado. Neste trabalho, não nos restringiremos apenas a um mero diagnóstico do instituto da auto-regulação no mercado, mas proporemos possíveis alternativas para solução a esses desafios.

Ademais, examinaremos como a auto-regulação pode apresentar maior eficiência quando comparada ao tradicional modelo regulatório, que por muito tempo permaneceu como atribuição privativa do Estado. Em uma análise sintética sob a ótica da econômica do Direito, ou seja, sob o ponto de vista da corrente Law & Economics, a auto-regulação tem o condão de minimizar as falhas de mercado que ocorrem naturalmente quando a concorrência é imperfeita, ou seja, quando existem falhas de mercado,³ as quais implicam custos de transação⁴ para os seus agentes econômicos, justamente o caso ora analisado. Não cabem aqui explicações mais profundas sobre o tema, bastando, por ora, apenas os conceitos citados.

Essas falhas ocorrem, no âmbito do mercado de valores mobiliários, em decorrência da assimetria de informações disponíveis aos investidores. Nesse sentido, há um esforço constante de aplicação de normas que criem transparência (disclosure) com o objetivo de gerar maior segurança e previsibilidade aos investidores, como podemos observar por meio da constante adoção de práticas de governança corporativa pelas companhias participantes e do estímulo advindo dos próprios códigos de auto-regulação que vêm sendo, gradualmente, adotados pelas bolsas.

O nosso foco neste estudo será, então, analisar os desafios a fim de superar as imperfeições relativas à auto-regulação, responsáveis pela parcela de ineficiência econômica. Obviamente, existem dificuldades e grandes debates em torno dessa questão, sendo que a nossa pretensão não é apenas alimentar o debate, e tampouco oferecer soluções miraculosas para os desafios referidos. Assim, delimitaremos os reais desafios e as alternativas que já vêm sendo utilizadas, de modo a propor formas possivelmente úteis para seu aprimoramento. Devemos, contudo, fazer uma ressalva: o nosso estudo tem como preocupação maior, o exame da matéria exposta acima sob um viés desenvolvimentista-institucional, ou seja, voltado para desenvolvimento do mercado de valores mobiliários brasileiro como conseqüência de um arranjo institucional regulatório interno, no caso, essencialmente privado. Portanto, faremos, inclusive, um exame que buscará compreender a relação entre alguns pressupostos da teoria neo-institucional e o papel da auto-regulação.

Ao longo deste estudo, nos utilizaremos não apenas de determinadas características de modelos adotados já existentes, mas também de literatura acadêmica e profissional nacional, e também internacional, a fim de verificar como a questão está sendo tratada em mercados mundiais.

2. Panorama geral do mercado de valores mobiliários brasileiro

Entre o período do ano de 2005 a 2007, houve um grande fluxo de negociações financeiras no mercado de valores mobiliários, totalizando um acréscimo em comparação ao volume negociado anteriormente. Uma das razões para esse crescimento foi o grande número de IPOs (Initial Public Offer) realizados entre 2004 e final de 2007, tendo totalizado um número de mais de 100 IPOs no período analisado.⁵

Entretanto, essa grande onda de ofertas públicas iniciais de ações foi interrompida no final do ano de 2007,6 tendo como principal razão a conjuntura internacional em que houve a diminuição da liquidez devido à restrição do crédito, à crise internacional e aos prejuízos de importantes grupos financeiros. O resultado desse contexto pode ser observado, no Brasil, na desaceleração do ritmo de crescimento do mercado de valores mobiliários, no qual podemos facilmente notar a diminuição do interesse de diversas companhias em abrir o seu capital nas bolsas brasileiras. Como dado ilustrativo, até o início do mês de abril do ano de 2008, 17 empresas desistiram de realizar IPOs, mesmo já tendo protocolado seu pedido junto à Comissão de Valores Mobiliários (CVM).⁷ Neste período de desaceleração, uma das alternativas possivelmente adotada pelas empresas é a captação de recursos através do aporte de capital dos seus próprios sócios.

2.1 Bolsa de valores e de mercadorias e futuros

As bolsas de valores e de mercadorias e futuros são entidades de natureza tipicamente corporativa, tendo sido formadas pela livre vontade dos seus associados. Além da natureza corporativa, as bolsas de valores também apresentam natureza privada, cuja atividade econômica é de interesse público, razão pela qual há a supervisão de suas atividades pela CVM. De acordo com a disciplina normativa brasileira relativa à matéria,⁸ as bolsas de valores possuem autonomia administrativa, financeira e patrimonial, tendo competência para exercer poderes de fiscalização.

Tradicionalmente, as bolsas de valores mobiliários são caracterizadas por duas funções principais: (i) fornecimento de sistema adequado para a realização de transações de mercado de forma a propiciar continuidade de preços e liquidez dos títulos; e (ii) preservação de elevados padrões éticos de negociação para os seus membros por meio da edição de normas, fiscalização e aplicação de sanções,⁹ já demonstrando seu caráter auto-regulatório, por natureza.

Essas funções estão ligadas à idéia de que os investidores sempre buscam ambientes seguros e previsíveis para a realização das suas transações. Nesse sentido, cabe às bolsas a atribuição de supervisionar a atuação de todas as sociedades corretoras ligadas a ela. A realização dessa atribuição implica custos internos, os quais podem representar desincentivo em matéria concorrencial entre bolsas operantes num mesmo mercado, o qual se encontra integrado com todos os outros mercados internacionais devido à globalização e aos crescentes avanços tecnológicos. Apesar da existência desses custos de implantação e manutenção de um sistema de monitoramento interno às bolsas, podemos afirmar que são custos essenciais para garantia de um ambiente auto-regulatório, o qual, conforme demonstraremos adiante, apresenta vantagens de eficiência ao mercado como um todo, diminuindo indiretamente os custos iniciais.

3. Equilíbrio entre interesses privados, sociais e públicos – As Bolsas de Valores, a CVM e o Estado

A partir do início da década de 1990, o Estado deixou de desempenhar diretamente diversos serviços públicos, implementando a privatização de diversas empresas públicas, ao mesmo tempo em que passou a exercer poderes de regulação sobre as diversas atividades econômicas de interesse público e serviços públicos. Nesse novo contexto em que o Estado se inseria, foram criadas diversas agências reguladoras setoriais que tinham como principal objetivo exercer a regulação sobre setores considerados estratégicos para o desenvolvimento nacional. Uma das formas de o Estado exercer sua competência regulatória é a delegação de poderes de auto-regulação para entidades de natureza privada, como ocorre com as bolsas de valores. Por meio da experiência dos formuladores dos códigos de regulação, permite-se maior efetividade das normas criadas no combate às infrações de ordem econômica. Essa experiência, no âmbito do mercado de valores mobiliários, é ainda mais valorizada pela necessidade de normas tecnicamente impecáveis para fornecer mecanismos de controle rápidos na dinâmica do mercado, sendo a principal razão pela qual são as próprias bolsas que devem fiscalizar as sociedades corretoras, e não a CVM diretamente.

Conforme já conceituamos anteriormente, as bolsas apresentam natureza corporativa, sendo uma pessoa jurídica de direito privado e que, portanto, não podem ser consideradas como membros da Administração Pública, seja ela direta ou indireta, apesar de exercerem atribuições de interesse público, como é o caso do exercício da fiscalização sobre as sociedades corretoras, que são delegadas por lei¹⁰ ou por outros atos normativos.¹¹

As bolsas de valores são entidades que apresentam um papel crescentemente valorizado no contexto da reforma pela qual passou o Estado, no final do século passado, em que a sua intervenção na economia passou a ocorrer por meio do seu poder regulatório, e não mais pelo exercício direto da atividade de interesse público. Nesse sentido, as entidades de cooperação¹² assumem um papel crescentemente relevante diante de um contexto em que o Estado assume uma postura cada vez mais negocial e contratual em vez de impositiva. Consideramos, portanto, evidente que as bolsas de valores são entidades de utilidade pública, mas de regime jurídico de direito privado.¹³ A existência de grande interesse público no desempenho das atividades das bolsas de valores é a razão pela qual o Estado exerce a sua fiscalização, por meio da CVM. Contudo, conforme veremos a seguir, esse poder de fiscalização não é absoluto, não podendo se estender sobre todas as atividades desempenhadas no âmbito das bolsas de valores. Torna-se, então, necessária uma definição da esfera de autonomia das referidas bolsas frente ao poder de fiscalização exercido pela CVM.

A Lei n. 6.385/76, em seu art. 17, confere autonomia administrativa, financeira e patrimonial às bolsas de valores, sujeitando-as, contudo, à supervisão exercida pela CVM. Da leitura do dispositivo mencionado acima, depreendemos que a autonomia conferida às bolsas está adstrita aos atos internos de gerenciamento da própria bolsa de valores, não cabendo recurso administrativo à CVM em relação ao mérito desses atos. A CVM somente poderá exercer o controle dos atos praticados pelas bolsas enquanto essas estiverem no exercício dos seus poderes de auto-regulação, conferidos normativamente. A fiscalização das sociedades corretoras configura o exercício de um poder disciplinar delegado pelo Estado,¹⁴ tornando-se imprescindível o controle da sua finalidade, qual seja, o interesse público.

No entanto, a autonomia das bolsas de valores perante o Estado é variável de acordo com o país que analisamos. Em diversos países do Norte da Europa, a autonomia das bolsas de valores é quase absoluta, inclusive no tocante aos poderes de fiscalização em relação às sociedades corretoras, por meio de códigos de auto-regulação. Já no modelo norte-americano, assim como no Brasil, a autonomia é relativa frente ao poder de ingerência estatal no que diz respeito ao exercício do poder de auto-regulação. Nota-se que, no Brasil, há uma grande preocupação com o papel que o Estado deve desempenhar na proteção dos interesses de diversos grupos de investidores, chegando até mesmo a interferir no funcionamento do mercado como um todo.¹⁵

É importante ressaltarmos que o fato da CVM exercer a fiscalização sobre as bolsas de valores, enquanto elas estiverem no exercício de sua competência auto-regulatória, não implica a perda da sua autonomia, ainda mais porque, se assim fosse, a regulação da CVM e a auto-regulação das bolsas seriam incompatíveis, enquanto, na verdade, elas são complementares e harmônicas. As bolsas de valores são órgãos auxiliares da CVM, e esse fato em nada é conflitante com a sua autonomia.

4. Desmutualização e regulação

O processo de desmultualização das bolsas é caracterizado essencialmente pela transformação dessas entidades associativas em estruturas corporativas que têm seu capital em titularidade dos acionistas, e não mais, exclusivamente, dos membros corretores atuantes na bolsa. As corretoras, que eram as tradicionais titulares das bolsas, com a desmutualização perdem poder e influência nas decisões da bolsa.¹⁶ Assim, a existência desses novos investidores faz com que sejam vislumbradas novas oportunidades sem limitação aos interesses dos membros corretores, com possibilidade de ampliação do foco dos negócios. A bolsa desmutualizada possui uma estrutura mais flexível, ao contrário do modelo tradicional de titularidade, flexibilidade que atende às necessidades de competição¹⁷ (uma das razões para a desmutualização, que será analisada no próximo tópico) entre as bolsas internacionais atualmente.

O fenômeno da desmutualização compreende duas etapas importantes: a primeira delas é aquela em que ocorre a transformação descrita, ressaltando que as bolsas ainda permanecem como companhias fechadas; a segunda etapa é marcada pela abertura de capital acionário, na qual suas ações são colocadas no free-float.¹⁸ É na concretização da segunda etapa que ocorre a transferência do poder decisório sobre as atividades da bolsa dos corretores membros para os investidores adquirentes das ações.¹⁹

A principal conseqüência da desmutualização, com a qual nos preocuparemos para o propósito deste trabalho, é o aprimoramento da função auto-reguladora das bolsas a fim de minimizar a ocorrência de conflitos de interesses entre os formuladores e aplicadores da normas internas e os participantes do mercado passíveis dessa regulação.

4.1 Processo de desmutualização – razões e conseqüências

Podemos identificar três causas principais que levaram as bolsas a optarem pela desmutualização, quais sejam: aumento da competição entre as bolsas, avanços tecnológicos e globalização da economia mundial.²⁰

Primeiro, é importante dizer que essas três causas estão inter-relacionadas e são interdependentes. O aumento da competição entre as bolsas ocorreu em razão de outra competição, a tecnológica, que possibilitou a integração dos mercados, a modernização das plataformas de negociação e a criação de mercados “alternativos”.²¹ Assim, os avanços tecnológicos facilitaram a integração dos mercados e das bolsas internacionais, pois possibilitaram que transações eletrônicas de compra e venda das ações ocorressem em qualquer parte do planeta envolvendo ações que não deixaram de estar restritas a um mercado nacional. Esse fenômeno tecnológico intensificou a competição entre todas as principais bolsas de valores do mundo, dando ensejo à globalização mercadológica.

Nesse novo contexto em que as bolsas se inserem, no Brasil intensificou-se a competição por investidores, sociedades corretoras de grande reputação, listagem de companhias, ou seja, procura-se reter os investimentos nas bolsas brasileiras, evitando a fuga de capitais para o exterior. A solução encontrada, nesse cenário, foi não apenas a desmutualização como também a integração das bolsas, visando à eliminação dos obstáculos para o desenvolvimento do mercado, agregando liquidez e possibilidade de competição no cenário globalizado.²² É importante lembrar que, no Brasil, existem algumas bolsas de valores e/ou de mercadorias e futuros,²³ entretanto essas poucas bolsas exercem uma atuação apenas regional e pouco relevante no que se refere a volume negociado, ao passo que a BM&F Bovespa S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&F – Bovespa) exerce uma atuação extremamente relevante não apenas no mercado nacional mas também no internacional, ligando-se, essencialmente, a essa última bolsa a questão do desenvolvimento do mercado de valores mobiliários, que por sua vez está conectado ao desenvolvimento econômico do País.

Como conseqüências, podemos apontar tanto vantagens como desvantagens decorrentes do processo de desmutualização. Uma das vantagens é obviamente a maior facilidade de captação de recursos para a modernização dos seus sistemas tecnológicos, visando sempre à segurança e à eficiência das transações, contexto em que observamos, mais uma vez, o desenvolvimento decorrente de inovações.²⁴ Outra vantagem da desmutualização é o novo arranjo societário, pois sob a forma de sociedade por ações há um grande potencial para participação em operações de fusões, aquisições e integração de atividades com outras bolsas. Essas operações societárias são interessantes no que se refere a competição com outras bolsas, pois possibilitam a criação de economia de escala, otimização do custo fixo, compartilhamento de recursos,²⁵ de modo a cortar custos e melhorar a liquidez dos valores, mercadorias e futuros negociados na bolsa.

Em pesquisa empírica efetuada por Ramos,²⁶ a autora verifica que a liberdade econômica e a menor proteção dada aos interesses dos beneficiados são dois fatores importantes que dão causa à desmutualização, já que são capazes de criar e acirrar a competição entre as bolsas. A decisão de abertura de capital, por sua vez, é influenciada pela liberdade do controle do capital da bolsa e, conseqüentemente, a ameaça de migração dos negócios realizados e a necessidade de aumentar as receitas.²⁷

A desmutualização é um processo que está inserido em um ideal de separação entre as funções regulatórias e comerciais das bolsas, uma vez que permite uma nova estrutura societária que pode compreender dois modelos de separação:28 (i) a separação estrutural das funções, em que há a criação de uma pessoa jurídica autônoma em relação à bolsa, a qual desempenha a função regulatória sem a interferência dos administradores da bolsa, o que implica menor grau de conflito de interesses possíveis, mas em que o distanciamento em relação ao mercado prejudica a elaboração das normas na medida em que os formuladores não possuem conhecimento das práticas específicas do mercado, além de custos para a criação de uma entidade separada;²⁹ e (ii) separação funcional, na qual há a mera criação de um órgão dentro da estrutura principal da bolsa, o que implica uma maior possibilidade de conflitos de interesses, mas em que, contudo, a familiaridade dos formuladores com o mercado possibilita maior ganho em expertise técnica para elaboração das normas.

Do ponto de vista da matéria tratada neste trabalho, o que mais importa é saber qual dos modelos mencionados traria maior vantagem para evitar conflitos de interesses no que se refere ao desempenho do exercício auto-regulatório das bolsas de valores. Conforme expusemos, ambas as formas de separação trazem benefícios e desvantagens. O desafio, neste ponto, é conciliar as vantagens de cada um desses modelos: o baixo potencial de conflitos de interesse que há no modelo de separação estrutural (i), com a expertise técnica do modelo de separação funcional (ii). A partir dessa premissa é que devemos pensar novos modelos auto-regulatórios e o aprimoramento dos atuais.

5. Auto-regulação

5.1 Conceituação

A doutrina e os entes do mercado não são unívocos em relação ao conceito de auto-regulação. Não nos ateremos muito na análise dos diferentes conceitos de auto-regulação propostos por diferentes instituições³⁰ e doutrinadores pois esse não é, evidentemente, o objetivo deste trabalho. Porém, faremos breves considerações sobre o tema.

De forma geral, poderíamos compreender a auto-regulação como um arranjo destinado ao desenvolvimento de atividades regulatórias, integrado, de forma mais ou menos direta à atuação dos reguladores estatais.³¹ Não podemos excluir da definição proposta a atribuição de responsabilidade às instituições auto-reguladoras, de acordo com o modelo brasileiro,³² em caso de omissão no desempenho da atividade auto-reguladora, o que inclui também a garantia da aplicação das regras estabelecidas. Há, na maior parte das definições estudadas, a idéia de que as regras seriam consensualmente aceitas, de forma que sua maior aceitação pelos sujeitos regulados asseguraria maior eficácia às regras.

Eizirik³³ nos propõem que a auto-regulação ocorre no momento em que os próprios membros do mercado passariam a ser responsáveis pela edição de normas destinadas a regular o exercício de sua atividade, mediante a fiscalização do seu cumprimento e da imposição de sanções em caso do seu desrespeito.

Considerando que o objetivo deste trabalho é discutir sobre aquele que nos parece o principal desafio que envolve o debate sobre a auto-regulação, qual seja, o potencial conflito de interesses, nós propomos que uma definição de auto-regulação deve, necessariamente, abordar questões como combate às práticas que representem, potencialmente, conflitos de interesses ou, ao menos, administrá-los de forma que a sua ocorrência seja previsível e facilmente evitável. Esclarecemos que as definições apontadas até o momento não são falhas nesse sentido, mas pela sua amplitude não colocam o objetivo citado como desafio fundamental a ser seguido.

5.2 Importância e desafios

A auto-regulação vem sendo considerada como uma alternativa para o exercício direto da regulação, por meio do Estado, por meio das suas agências reguladoras. No âmbito do mercado de valores mobiliários, a competência da regulação setorial é atribuída à CVM, como já exposto. A experiência da auto-regulação tem gerado muitas vantagens tanto no Brasil quanto na maior parte dos países que a aplicaram. As suas vantagens são evidentes quando consideramos que elas possuem maior eficácia, se comparadas com as normas emanadas diretamente pelo Estado, em razão de serem elaboradas pelos próprios membros do mercado, ou seja, os corretores atuantes em determinada bolsa. Nesse sentido, observa-se que há maior potencial de aceitação dessas normas no ambiente em que elas se inserem, afinal são emanadas pelos próprios agentes do mercado. A grande vantagem da auto-regulação é, no entanto, a sua precisão técnica em solucionar problemas do mercado de forma rápida e precisa, uma vez que os formuladores dos códigos de conduta possuem toda a experiência do funcionamento do mercado (expertise técnica). A capacidade de formular respostas rápidas e precisas gera, indubitavelmente, um ganho de eficiência para o mercado de valores mobiliários como um todo. Considerando que atualmente as bolsas de valores do mundo inteiro concorrem entre si, principalmente por meio de grandes avanços tecnológicos e do processo de globalização da economia, esse ganho de eficiência não só é positivo como também é necessário para garantir a competitividade das bolsas de valores brasileiras frente às principais bolsas internacionais.

Entretanto, o fato de os agentes do mercado de valores serem, ao mesmo tempo, sujeitos passivos e ativos³⁴ da auto-regulação, gera potencialmente conflitos de interesses na medida em que os interesses econômicos particulares dos sujeitos ativos influenciam na elaboração das normas e, principalmente, na sua aplicação.

Karmel³⁵ nos propõe que há a necessidade de se pensar reestruturação das funções e dos próprios órgãos de auto-regulação devido ao surgimento de novos conflitos de interesses decorrentes da desmutualização.

Há diversas medidas que têm como objetivo minimizar os possíveis conflitos de interesses. A indicação de membros independentes para a composição de conselhos de administração é outra alternativa, conforme veremos logo adiante. Entendemos que a busca pelo aprimoramento desses mecanismos é o que constitui o maior desafio para aperfeiçoar o modelo auto-regulatório já existente.

Em última análise, o aprimoramento do modelo atual de auto-regulação resultará num aprimoramento institucional, o que poderá levar ao desenvolvimento do mercado de valores mobiliários no Brasil. Por meio da conciliação, já referida, da expertise técnica e da rapidez do modelo auto-regulatório com uma administração dos possíveis conflitos de interesse, será possível assegurar que se eles não forem ao menos extintos, poderão ser previsíveis. Nesse sentido, o combate a eventuais conflitos de interesses se tornaria mais eficaz, reduzindo possíveis danos causados ao mercado.

5.2.1 Auto-regulação como desenvolvimento institucional

Este trabalho se propõe, também, a analisar as conseqüências da auto-regulação para o desenvolvimento do ponto de vista da teoria “neo-institucional”, segundo a qual o desenvolvimento está intimamente ligado à formação de um determinado arranjo institucional capaz de reunir diferentes variáveis econômicas, sociais e políticas de forma a maximizar a geração de riqueza. Dessa forma, as instituições compõem as regras do jogo em uma determinada sociedade, criando incentivos para ações humanas de natureza política, social e econômica.

A teoria neo-institucional³⁶ tem como pressuposto a existência de um mercado de concorrência imperfeita, em que há racionalidade limitada dos seus agentes e assimetria informacional, determinando, assim, que existam custos de transação que afetam o comportamento dos agentes nas transações econômicas. As instituições, por sua vez, têm a função primordial de reduzir as incertezas de mercado e propiciar um ambiente sem o qual diversas transações deixariam de ser realizadas devido aos custos de transação. Nesse sentido, as instituições, ao facilitar diversas transações econômicas, geram eficiência para o mercado como um todo,³⁷ inclusive, no âmbito do mercado de valores mobiliários.

O que mais nos interessa da teoria supracitada é o fato da auto-regulação ser, conforme o nosso entendimento, uma alternativa institucional para a geração de desenvolvimento.

Podemos dizer que, basicamente, existem instituições em dois sentidos diferentes:38 (i) formais, as quais consistem em, mas não se limitam a, instituições criadas pelo Estado, seja normativamente, seja pela sua evolução ao longo do tempo, como é o caso da jurisprudência; e (ii) informais, as quais compõem convenções e códigos de conduta estabelecidos por indivíduos.

Segundo North,³⁹ as regras informais são necessárias para o bom desempenho econômico, muito embora não sejam suficientes pois devem estar alinhadas juntamente com as regras formais e o enforcement de ambas, sendo determinantes do crescimento econômico mesmo quando há condições adversas na esfera política.

Os códigos de auto-regulação são, portanto, instituições em sentido informal na medida em que a sua criação é feita por entidades privadas sem que haja interferência do Estado na sua elaboração, apesar da sua aplicação derivar de expressa determinação legal no Brasil.

Nesse sentido, os códigos de auto-regulação teriam como função primordial estabelecer as regras do jogo econômico a diversos agentes do mercado, reduzir custos de transação e agregar maior eficiência ao mercado por meio da indução de comportamentos humanos de modo a atingir esses objetivos. Consideramos, por essas razões, que a auto-regulação está intimamente relacionada a uma concepção institucional de desenvolvimento.

5.3 Conflito de interesses

Para que ocorra o processo de desenvolvimento do mercado de valores mobiliários, podemos dizer que algo imprescindível é o alinhamento de interesses⁴⁰ entre os agentes do mercado. No cenário atual, esse alinhamento é uma das, senão a maior, dificuldades encontradas por uma bolsa auto-regulada, já que esta possui dois escopos fundamentais e, em primeira análise, colidentes, quais sejam: (i) o fato de visar ao lucro, já que é uma sociedade anônima e com esse propósito atua no mercado; e (ii) o fato do exercício da regulação não apenas de si própria, mas de todos os outros participantes desse mercado. Desse modo, é fácil perceber que o surgimento do conflito de interesses se dá quando a atividade regulatória das bolsas pode retardar as suas fontes de lucratividade ou, ainda, quando a atividade regulatória requer obrigatoriamente determinado investimento por parte da bolsa, o qual não poderá ser internalizado antes de um longo período de tempo.⁴¹

Neste trabalho, nos preocuparemos em verificar a aplicabilidade dos conflitos de interesse, descritos logo adiante, surgidos no âmbito das funções regulatórias e comerciais das bolsas, tendo em vista as suas implicações para o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários brasileiro. Não obstante, admitimos que conflitos de interesses podem surgir em diversas outras situações inerentes à bolsa de valores mobiliários como entidade corporativa. A literatura aponta que talvez sempre tenha havido certos conflitos de interesses, que foram minimizados com o processo de desmutualização, mas, em contrapartida, surgiram novos conflitos para os quais deve ser pensado algum modo de minimização ou superação.

São seis os tipos de conflito de interesses identificados por Carson: (i) conflitos entre desempenho negocial e regulatório; (ii) conflito em regulação de fundos; (iii) conflitos de administração; (iv) conflitos em exercer a regulação de seus competidores; (v) conflito de auto-listagem; e (vi) conflitos em funções regulatórias específicas.⁴² Para os propósitos deste estudo, os tipos que mais interessam são os (i), (iv) e (vi), sobre os quais passaremos a analisar, tentando oferecer alternativas para solucioná-los.

O primeiro tipo de conflito é aquele que ocorre devido ao fato de as bolsas auto-reguladas exercerem o papel de entidades comerciais com interesse lucrativo e também o papel de supervisor das companhias listadas em seu mercado. É possível verificar duas visões, nenhuma delas pacíficas: (i) a do mercado que enxerga a sua reputação como um dos ativos mais valiosos e, ao atuar como companhia tomadora de recursos na bolsa pode, na sua função, fornecer problemas referentes à regulação (de um modo não saudável), o que poderá colocar a sua reputação em risco; e (ii) a do regulador, que, por sua vez, enxerga a possibilidade de administrar tais conflitos por meio de exames cuidadosos e de supervisão.⁴³ Considerando esses dois pontos de vista, podemos propor algumas medidas, como a separação organizacional entre as funções regulatórias e as funções comerciais, como já exposto neste trabalho, emprego de mecanismos de governança corporativa (como comitês para verificar as medidas regulatórias empregadas, conforme discorreremos logo adiante), formação de conselho de administração e decisões administrativas baseadas em políticas e programas previamente formulados, e supervisão da performance da função regulatória e do cumprimento das obrigações do interesse público.⁴⁴

A doutrina⁴⁵ identifica hipóteses em que podem ser originados conflitos devido ao fato de a bolsa ter de regular como se dará a atuação de seus próprios competidores, as principais situações referentes a esse tipo de conflito são observadas quando uma bolsa emite normas reguladoras em seu próprio favor, em favor de alguma companhia com a qual mantém qualquer vínculo, em prejuízo de alguma companhia competidora, de modo a afetar os interesses dos investidores, fazendo uso de poder investigatório e de cumprimento de suas normas talvez de modo parcial, por meio de decisões administrativas que não sejam completamente de acordo com os interesses de seus concorrentes, ou de práticas regulatórias predatórias, como impor procedimentos que gerem obstáculos à participação de competidores na bolsa, ou uso indevido de informações confidenciais das outras companhias. Acerca da existência desse tipo de conflito, a visão por meio da ótica da bolsa e a visão por meio da ótica do regulador são similares,⁴⁶ reconhecendo a possibilidade da concretização desse potencial problema, mas também verificando a questão da reputação como ativo valiosíssimo e de longo prazo. Como resposta a esse potencial conflito, o que pode ser feito é a criação de comitês nas bolsas para análise de sua eventual concretização, o que representa, mais uma vez, a separação das funções regulatórias das funções comerciais.

O conflito que pode surgir devido às funções regulatórias específicas pode ser solucionado com a transferência de algumas funções para o ente regulador estatal, num processo de retroação da auto-regulação. O objetivo da transferência é, conforme o nosso entendimento, desenvolver a dinâmica das transações realizadas no mercado de modo que o órgão regulatório da bolsa de valores mobiliários irá focar os seus esforços em questões primordiais,⁴⁷ transferindo outras funções especialmente relativas ao direito penal e administrativo para o Estado de forma a reduzir custos internos de auto-regulação, o que a tornaria mais eficiente. Esse tipo de transferência de competência regulatória já foi implementado, com sucesso, no Reino Unido, na França, no México e em Hong Kong. Já no caso da bolsa da Alemanha, essa separação é efetuada por meio de lei, sendo que a bolsa deve possuir um órgão que exerça competência controladora e regulatória, tendo em vista que o sistema alemão é projetado para que as funções regulatórias e comerciais, exercidas no âmbito das bolsas sejam separadas.⁴⁸

Sob nosso ponto de vista, as alternativas adotadas pelas bolsas para minimizar esses conflitos devem vir como mecanismos de governança corporativa, já que é por meio desse sistema que a transparência, a probidade e o tratamento igualitário a todos os participantes do mercado irão diminuir a potencialidade dos conflitos de interesses, sendo, também, uma resposta a um fato social de pouca atratividade para os investidores internacionais atuarem em nosso mercado, pois eles sempre buscam um ambiente no qual seja possível uma administração transparente⁴⁹ e simetria de informações.

A adoção de práticas de governança corporativa se liga ao desenvolvimento do mercado de valores mobiliários por meio do fato de que consiste em um sistema de gestão que opta por práticas que conjuguem os diversos interesses⁵⁰ existentes entre agentes do mercado. Essas práticas são fincadas essencialmente na transparência da prestação de contas, na responsabilidade dos órgãos administrativos, na eqüidade e na obediência às leis.

Como se pode depreender do art. 4º, incs. II e III, da Lei n. 6.385/1976, um dos princípios maiores que regem a regulação do mercado de valores mobiliários é a eficiência. Tendo isso em vista, cabe às bolsas de valores, assim como à CVM e ao Conselho Monetário Nacional (CMN), no âmbito de suas respectivas competências, exercerem a regulação desse mercado com todos os meios possíveis (estabelecimentos físicos, atos normativos, sistemas etc.) para que os valores das companhias sejam negociados na bolsa no valor mais próximo possível da realidade, de forma a reduzir os custos de transação entre os investidores.⁵¹ O meio pelo qual isso pode e, em conformidade com o nosso entendimento, deve ser efetuado é justamente a adoção de práticas de governança corporativa, especialmente no que se refere ao disclosure (divulgação de informações),5⁵²o que, por sua vez, é algo imprescindível para se chegar à eficiência do mercado e à redução do conflito de interesses.

Desse modo, é fácil enxergar a ligação existente entre práticas para o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários e a análise econômica do direito, já que o valor primordial desse modo de análise é justamente o alcance da eficiência, sendo o seu objetivo social fundamental. Segundo a visão da Law & Economics, as falhas de mercado dão ensejo à existência de custos de transação, os quais necessitam de meios de correção, por meio da regulação, e para se atingir a maior eficiência no cenário do mercado de valores mobiliários brasileiro, por meio da auto-regulação que desempenha esse papel, em nossa opinião.

A maior falha de mercado encontrada no cenário que analisamos é a assimetria de informações, que é responsável por gerar ineficiência, já que a bolsa, como ente regulador do mercado em que atuará ela própria e seus competidores, terá conhecimento de todas as informações, o que não ocorrerá com as outras companhias, com as corretoras, com os investidores, enfim, com todos os agentes do mercado de valores mobiliários. Assim, os papéis menos valiosos e os mais valiosos custarão no mercado o mesmo preço, pois sem a informação simétrica para todos os participantes, há a dificuldade de avaliação da qualidade ou do real valor dos papéis. Partindo da premissa de que os preços são formados de acordo com as informações disponíveis sobre os papéis e as companhias emissoras, é imprescindível que essas informações sejam utilizadas de forma correta e simétrica para a diminuição de ao menos esse tipo de falha de mercado.⁵³ O preço certo e o mercado líquido são requisitos fundamentais para a maior eficiência do mercado de valores mobiliários, já que os preços serão reflexos das informações disponíveis.⁵⁴ Para que isso ocorra, deve haver a regulação, sendo esta uma resposta ao aparecimento natural de falhas, impondo mecanismos de transparência entre os participantes.

A importância dos mecanismos de governança corporativa é, teoricamente, a questão da transparência das atitudes da administração. Algo a se pensar a respeito é o real impedimento à prática de atos irregulares de gestão por parte dos membros da administração da companhia, uma vez que as obrigações estabelecidas são majoritariamente de cunho formal, e pouco material. Outra falha da governança corporativa é a não existência de uma disciplina mais enfática e rigorosa do conflito de interesses, já identificado acima. Os mecanismos de governança corporativa são fincados no interesse público exercido pela bolsa, como já exposto neste trabalho, que é justamente o que reforça a importância da auto-regulação no mercado, pois como é por meio dela que as falhas de mercado são corrigidas, haverá um emperramento do desenvolvimento do mercado de valores mobiliários brasileiro.

5.3.1 Possíveis alternativas

Diante do problema de conflitos de interesses, discutido até este ponto do trabalho, existem propostas, como é o caso do processo de desmutualização das bolsas de valores e da inserção de membros independentes, que já estão sendo aplicadas e que obtêm, até certo ponto, êxito na mitigação desse problema. Contudo, com o processo de desmutualização surgem outros conflitos, de acordo com o que já expusemos no tópico anterior.

O nosso entendimento é o de que o conflito de interesses é inerente à escolha pelo exercício do poder regulatório por meio da auto-regulação das bolsas de valores mobiliários. Não existem ainda soluções capazes de extinguir esse problema na medida em que se deve considerar que o objetivo primordial da auto-regulação é a formulação de normas prontamente capazes de solucionar questões específicas e que demandam elevada expertise técnica dos seus formuladores e, também, aplicadores. Até o presente momento, consideramos que apenas os próprios agentes do mercado possuem experiência e conhecimento para desempenhar essa função, razão pela qual o problema do conflito de interesses não pode ser suprimido de forma absoluta, sem que, com isso, restasse prejudicado o objetivo primordial da auto-regulação.

No mesmo sentido, devemos, portanto, compreender que os conflitos de interesses, ao serem considerados como inerentes ao sistema, precisam ser previsíveis por um órgão especializado em detectá-los e combatê-los. Esse órgão pode ser chamado de “comitê de conflitos”, o qual possuiria como atribuição verificar possíveis indícios de conflitos de interesses entre a bolsa auto-listada e as companhias listadas. Tal comitê teria como função revisar qualquer negociação envolvendo a bolsa e seus competidores que transacionem sob o código de conduta de auto-regulação. Os comitês de conflitos (Conflicts Committes) já existem nas bolsas de Hong Kong, Cingapura e Toronto, sendo que essa última adicionou membros independentes, em 2003.55

A atuação do “comitê de conflitos” será tanto melhor quanto maior for o grau de cooperação com os membros independentes do conselho de administração, responsáveis pela formulação das normas de auto-regulação.⁵⁶ A imparcialidade do comitê de conflitos está, também, atrelada ao número e grau de independência dos seus membros, sendo proporcionalmente maior quanto maiores forem essas duas últimas variáveis. Iremos analisar, mais adiante, um problema que até hoje não foi alvo de grande discussão e tampouco resolução no Brasil, qual seja: até que ponto pode-se falar em independência de algum membro pertencente a um conselho?

5.3.2 Os membros independentes

A questão da independência dos membros será analisada neste trabalho sob a perspectiva dos próprios limites da independência de um membro. Um outro aspecto, segundo o qual podemos analisar o tema da independência dos membros, é a forma como se dá a sua remuneração. Trata-se de uma questão muito controvertida e pouco discutida entre a doutrina nacional, por isso não nos aprofundaremos nesse tema, bastando, para fins deste trabalho, a identificação da existência do problema.

A presença de conselheiros independentes nos conselhos de administração,⁵⁷ por exemplo, de grandes companhias é um fato de grande importância para garantir credibilidade ao conselho, agregando maior valor à companhia. No caso em que analisamos, ou seja, das bolsas de valores mobiliários, a presença de membros independentes é de igual importância na medida em que eles podem assegurar que os códigos de conduta a serem seguidos obedecerão ao interesse público, na hipótese da auto-regulação, que existe na formulação e aplicação de normas imparciais e que atendam unicamente aos objetivos do exercício da auto-regulação como um todo. O exercício dessa competência, conforme já expusemos, não deve ser feito em benefício de interesses econômico-empresariais, mas sim em benefício do desenvolvimento de todo o mercado de valores mobiliários, o qual assume uma forte conotação de interesse público.

Uma possível alternativa é a adoção de um código de ética para reforçar a neutralidade e imparcialidade de alguns membros independentes que possam vir a ter a sua independência questionada pelos próprios membros da companhia. Tais códigos só terão realmente eficácia se houver previsão de penalidades para o seu descumprimento.

Outra alternativa é a adoção crescente de membros externos, ou seja, membros que não tenham sido escolhidos por um bloco de acionistas, formadores ou não de bloco de controle. Isso porque há uma desvinculação completa dos interesses dos acionistas em manter membros que proferissem decisões previamente determinadas pelos próprios acionistas. O objetivo é, portanto, trazer cada vez mais profissionais capacitados e com know-how em matéria regulatória.

5.4 Tendências atuais

As tendências para os próximos anos são de aumento da importância da auto-regulação para o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários brasileiro, principalmente por meio da sofisticação e maior abrangência desse tipo de regulação. Espera-se que esse aumento da importância se dê por meio de três fatores primordiais: maior grau de evolução tecnológica; processo de globalização/internacionalização dos mercados; e surgimento ou aprimoramento de códigos de conduta.⁵⁸

Em relação ao primeiro fator, com a criação de mecanismos progressivamente mais sofisticados para o mercado de valores mobiliários, devendo a bolsa manter seus mecanismos de auto-regulação atualizados e eficientes, tendo em vista a concorrência frente às outras bolsas, já que os mercados, como já evidenciado no trabalho, estão cada vez mais interligados. É justamente nesse ponto que é diagnosticado o segundo fator, referente ao processo de globalização e internacionalização dos mercados, pois os investidores passarão a exigir deles que se “auto imponham padrões mínimos de qualidade”⁵⁹ ou as próprias bolsas irão estabelecer padrões globais de conduta, caso contrário, as bolsas correm o risco de perderem investidores, já que isso é permitido pelo processo de globalização e internacionalização dos mercados. Desse modo, há a tendência de surgimento e sofisticação de códigos de conduta e de ética mais rigorosos por parte dos órgãos responsáveis pela auto-regulação.

Assim, o que se espera com a evolução do sistema da auto-regulação é que as funções inerentes ao sistema mencionado devem não apenas dar suporte à função comercial da bolsa, mas também agregar valor a ela, já que, não se pode negar, o exercício da auto-regulação é uma questão de estratégia interna da bolsa⁶⁰ para garantir maior eficiência ao sistema e às operações transacionadas. Entretanto, daqui a alguns anos veremos se determinada bolsa poderá ou não sustentar a sua estratégia, a qual englobaria tanto a função comercial quanto a função reguladora, por meio da administração dos conflitos de interesse e, com isso, desenvolvimento do seu mercado, já que sem esse tipo de incentivo, a bolsa não teria motivos efetivos para arcar com os custos de exercer a auto-regulação.

5.5 Análise do modelo “BM&F – Bovespa”⁶¹

Primeiro, devemos esclarecer que, de acordo com o art. 85 do Estatuto Social da BM&F – BOVESPA,⁶² “A atividade de Auto-Regulação, conforme definida na Instrução CVM n. 461/07, dos Mercados diretamente administrados pela Companhia passará a ser integralmente exercida, até 21.07.2008, pela Bovespa Supervisão de Mercados – BSM”. Apesar de atualmente não mais ser competência da Bovespa Supervisão de Mercado (BSM), desde 21 de julho de 2008, a regulação das atividades referidas no dispositivo transcrito, analisaremos o modelo e mecanismos de auto-regulação desse órgão, pois essa análise atende às nossas pretensões neste estudo.⁶³

O Código de Conduta da BM&F – BOVESPA estabelece, como qualquer código, diversos princípios que devem ser prezados, como transparência, verdade, justiça, prestação de contas, igualdade de direitos e diversidade, sem qualquer tipo de discriminação. Entretanto, nota-se um avanço quando se analisa o Código de Conduta da BM&F – BOVESPA, pois há previsão de potencialidade de ocorrência de conflito de interesses, prevendo situações em que pode haver dispensa de cumprimento às regras específicas do Código de Conduta. O Comitê do Código de Conduta deve apresentar aos devidos órgãos da própria companhia essas solicitações de dispensa e recomendação elaborada pelo próprio Comitê, cabendo ao conselho decidir se o membro “alvo” da solicitação deve ser declarado impedido de atuar ou exercer suas funções em determinadas situações, para evitar uma situação de conflito, ou mesmo um aparente conflito de interesse. Esse mecanismo funciona de modo parecido ao comitê de conflito defendido anteriormente neste estudo, denotando, assim, um avanço no modelo de auto-regulação da BM&F – BOVESPA.

Considerando que a BSM possui um conselho com atribuições de (i) aplicar penalidades; (ii) julgar recursos contra penalidades aplicadas pelo Diretor de Auto-Regulação da BSM; (iii) julgar recursos contra penalidades aplicadas pela Bolsa de Valores de São Paulo e Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia; e (iv) julgar reclamações dirigidas ao Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízos (MRP),⁶⁴ neste tópico nos focaremos em analisar a sua atuação, enquanto órgão que garante o efetivo cumprimento das normas pelos regulados. A BSM possui instrumentos de garantia de enforcement e, também, aplicação de sanção em caso de não cumprimento das normas, o que mostra uma evolução em matéria de auto-regulação, imprescindível para o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários brasileiro. A garantia de enforcement às regras auto-regulatórias é, acima de tudo, um aprimoramento do ponto de vista institucional, no qual a BSM deu um importante passo.

Nesse sentido, um exemplo que a BSM nos oferece é a previsão de aplicação de multa cominatória nos casos de descumprimento de (i) prazo para prestação de informações; (ii) determinação da BSM para apresentação de documentos; (iii) determinação da BSM para proceder a publicações; e (iv) determinação da BSM para cessar a prática de atos por ela proibidos. Em caso de não pagamento da referida multa, ainda há mais um mecanismo de aplicação da sanção, qual seja, a possibilidade do Diretor de auto-regulação instaurar processo administrativo sendo este substitutivo ou complementar em relação à multa cominatória, dependendo da hipótese de descumprimento de determinações da BSM.

Assim, notamos que o modelo da BM&F – BOVESPA é um real avanço nos modelos de auto-regulação já adotados anteriormente, muito devido à adoção adequada das orientações da Instrução CVM n. 461, de 23.10.2007,65 a qual estabelece em seu art. 37 a idéia de separação funcional, autonomia de gestão, transparência, e ao art. 41 do mesmo documento, que traz a determinação de existência de um Código de Conduta eficiente com previsão de sanções.

6. A importância das alternativas propostas como meiopara o desenvolvimento

O aprimoramento e a proposição de novas características a serem adotadas nos modelos de auto-regulação já existentes, visando a sua adequação à realidade do funcionamento do mercado de valores mobiliários brasileiro, têm como escopo, aqui, a tentativa de proporcionar raízes mais concretas para o desenvolvimento desse mercado analisado. Isso porque aprofundará a capacidade do mercado atuar como financiador das empresas brasileiras e a partir disso a promoção do desenvolvimento econômico.⁶⁶

Mas cabe ainda a indagação: por que desenvolvimento do mercado de valores mobiliários? Pois esse mercado pode significar a alavanca para alcançarmos o desenvolvimento econômico no País. Isso porque no mercado de capitais os interesses diversos dos agentes atuantes são conectados uns aos outros na medida em que é responsável pela intermediação entre os poupadores e os tomadores de capital, de forma a democratizar os resultados das atividades das companhias tomadoras e, assim, finalmente, possibilitando o crescimento e o fortalecimento das empresas e do mercado como um todo.

Para que o desenvolvimento exposto ocorra, faz-se necessário um mecanismo regulatório, exatamente o ponto em que o Direito tem sua atuação mais relevante para o incentivo no desenvolvimento do mercado de capitais.⁶⁷ Desse modo, podemos observar o papel colaborador fundamental que o Direito exerce para o desenvolvimento,⁶⁸ já que o Direito é o meio pelo qual se organiza a sociedade, suas instituições políticas e econômicas. Nada mais óbvio que utilizar essa influência de modo positivo para o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários brasileiro, de modo a melhorar as estruturas⁶⁹ desse setor e torná-las favoráveis. Como dito, as garantias de liberdades existentes no País são imprescindíveis como meio ao desenvolvimento.

7. Conclusão

Consideramos que o papel do Direito é instrumentalizar a auto-regulação para que objetivos econômicos de eficiência e ordenação do mercado de valores mobiliários sejam instituídos de modo que o desenvolvimento, do ponto de vista institucional, de acordo com o que expusemos, seja efetivamente alcançado, ainda que consideremos que os códigos de auto-regulação sejam instituições em sentido informal, daí a importância da auto-regulação para o desenvolvimento do mercado de capitais.

Após a pesquisa aprofundada e a reflexão sobre cada um dos pontos que compõem o tema da auto-regulação, no viés em que nos propusemos a analisar, concluímos que o processo de desmutualização, bem como os diversos mecanismos que já estão sendo adotados pelas bolsas auto-reguladas, constituem esforços já concretos no sentido de mitigar potenciais conflitos de interesses. Entretanto, até mesmo esses mecanismo comportam em si limitações. Nós nos propusemos a expor cada uma dessas limitações e inclusive de outras que, até o momento, não foram devidamente analisadas pela doutrina e tampouco feito algum tipo de esforço pelas entidades auto-reguladoras para mitigá-las ou ao menos compreendê-las.

Tendo em vista que o desafio da superação do problema do conflito de interesses foi considerado como o maior obstáculo relacionado ao tema atualmente, nos propusemos a defender que os potenciais conflitos de interesses devem ser gerenciados por comitês especializados capazes de garantir o controle entre o que seria o interesse da bolsa como entidade com fins lucrativos e o que seria o interesse individual dos seus reguladores. A forma como esses comitês serão arquitetados é uma questão que permanece aberta, podendo ser estruturalmente separados em relação à própria bolsa, na forma de uma pessoa jurídica autônoma ou mesmo funcionalmente separados com a simples criação de um órgão específico para tal finalidade dentro da estrutura principal da bolsa.

A nossa posição é pela adoção do modelo de separação estrutural, pois haverá certamente maior independência e menor ocorrência de conflitos de interesse, supostamente restando o problema de não haver suficiente expertise técnica. Isso pode ser superado pela inserção periódica e rotativa de membros com elevado conhecimento técnico que atuam no mercado e/ou ainda pela contratação de opinião técnica de profissionais idôneos que não possuam interesses interligados a empresas do mercado.

Daqui em diante, com o avanço tecnológico, a globalização, o acirramento da competição entre as bolsas e a necessidade de aprimoramento constante dos códigos de conduta adotados, é imprescindível atentar para a auto-regulação como agregadora de valor à bolsa sendo utilizada como estratégia para o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários brasileiro.

8. Referências

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1 Os autores agradecem imensamente aos comentários e sugestões de Lie Uema do Carmo e, também, de Gustavo Akkerman.

2 Para os fins deste trabalho, distinguiremos o processo de desenvolvimento do processo de crescimento. Aquele é marcado, além do crescimento na disponibilidade de bens e serviços, por profundas alterações nas estruturas sociais, culturais, econômica. O crescimento é um fenômeno em que há apenas o aumento da disponibilidade de bens e serviços, mas isso não faz com que haja qualquer tipo de alteração, se caracterizando como um mero surto, não um processo auto-sustentável como o desenvolvimento. O que buscamos neste trabalho é a análise por meio do conceito de desenvolvimento, pois analisar a importância da auto-regulação e a superação de seus desafios apenas tendo em vista meros surtos de crescimento do mercado de valores mobiliários em nada contribuirá para oferecer alternativas para o desenvolvimento do ambiente desse mercado. NUSDEO, Fábio. Desenvolvimento econômico: um retrospecto e algumas perspectivas. In: SALOMÃO FILHO, Calixto (Coord.). Regulação e desenvolvimento. São Paulo: Malheiros, 2002. p. 11-24.

3 Considera-se que num mercado de concorrência imperfeita, as falhas de mercado são: assimetria informacional, externalidades, bens públicos e firmas formadoras de preço, de acordo com: STIGLITZ, Joseph E.; WALSH, Carl E. Introdução à microeconomia. Tradução da 3. ed. por Helga Hoffmann. Rio de Janeiro: Campus, 2003. p. 187-197.

4 São todos os custos ligados às transações econômicas e que consistem em recursos econômicos despendidos para planejar, adaptar e monitorar a interação entre os agentes econômicos. Tais custos não existiriam num mercado de concorrência perfeita em que os agentes econômicos fossem capazes de alocar seus recursos eficientemente.

5 Dados obtidos no endereço eletrônico da CVM: <http//www.cvm.gov.br>. Acesso em: 19 jul. 2008.

6 Idem.

7 Idem.

8 Lei n. 6.385/1976, art. 17. “As Bolsas de Valores, as Bolsas de Mercadorias e Futuros, as entidades do mercado de balcão organizado e as entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários terão autonomia administrativa, financeira e patrimonial, operando sob a supervisão da Comissão de Valores Mobiliários.

§ 1o Às Bolsas de Valores, às Bolsas de Mercadorias e Futuros, às entidades do mercado de balcão organizado e às entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários incumbe, como órgãos auxiliares da Comissão de Valores Mobiliários, fiscalizar os respectivos membros e as operações com valores mobiliários nelas realizadas.”

9 WALD, Arnoldo; EIZIRIK, Nelson. O regime jurídico das bolsas de valores e sua autonomia frente ao Estado. RDM, n. 61, jan./mar. 1986. p. 5-7; EIZIRIK, Nelson et al. Mercado de capitais: regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008. p. 194-196.

10 Em conformidade com o art. 17, da Lei n. 6.385/76.

11 De acordo com as disposições da Instrução CVM n. 461/2007, em especial o estabelecido nos arts. 9º e 36, trata-se de uma competência de fiscalização atribuída às bolsas, entre outras entidades que se encaixam nos requisitos da referida Instrução, sobre seus agentes.

12 As entidades de cooperação são associações, sociedades e fundações que atendem ao interesse público, de modo a cooperar com o Governo em diversos tipos de atividades. WALD, Arnoldo; EIZIRIK, Nelson. O regime jurídico das bolsas de valores e sua autonomia frente ao Estado. RDM, n. 61, jan./mar. 1986. p. 15-17.

13 Idem, p. 15-17.

14 De acordo com o art. 18, inc. I, alínea d, da Lei n. 6.385/1976.

15 VILLELA FILHO, Gustavo Alberto. As sociedades corretoras e o mercado de valores mobiliários. Rio de Janeiro: Lumen Juris, 2003. p. 88-96.

16 BRITO RAMOS, Sofia. Why do Stock Exchanges Demutualize and Go Public? Swiss Finance Institute, Research Paper Series n. 6-10. Disponível em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=890268>. Acesso em: 14 ago. 2008.

17 BRITO RAMOS, Sofia. Why do Stock Exchanges Demutualize and Go Public? Swiss Finance Institute, Research Paper Series n. 6-10, p. 4.

18 Free-float significa aqui as “Ações em Circulação”, conforme definido pelo Regulamento do Novo Mercado da Bovespa: “todas as ações emitidas pela Companhia, excetuadas as ações detidas pelo Acionista Controlador, por pessoas a ele vinculadas, por Administradores da Companhia, aquelas em tesouraria e preferenciais de classe especial que tenham por fim garantir direitos políticos diferenciados, sejam intransferíveis e de propriedade exclusiva do ente desestatizante”. Disponível em: <http://www.bovespa.com.br/pdf/RegulamentoNMercado.pdf>. Acesso em: 19 ago. 2008.

19 EIZIRIK, Nelson et al. Mercado de capitais: regime jurídico, cit., p. 200-202.

20 Ibidem, p. 202-203.

21 Trata-se de mercados não institucionalizados, sem regulamentação e com flexibilidade enorme nas suas transações, que não são fatores atrativos para os investidores, os quais sempre estão em busca de segurança jurídica e previsibilidade.

22 VERGUEIRO, Carlos Eduardo. A integração das bolsas nacionais e o aumento da competitividade. RDM, Malheiros, n. 121, p. 193-200, jan./mar. 2001.

23 Como exemplo de outras bolsas podemos citar: (i) Bolsa de Cereais e Mercadorias de Maringá – Bolsa de comercialização de cereais e mercadorias, atuante na região de Maringá, Norte do Paraná. Informações disponíveis em: <http://www.bcmm.com.br/>. Acesso em: 13 ago. 2008; (ii) Bolsa de Gêneros Alimentícios do Rio de Janeiro – BGA – Programação de leilões, cotações e avisos de venda. Informações disponíveis em: <http://www.bga.com.br/>. Acesso em: 13 ago. 2008; e (iii) Bolsa de Mercadoria de Brasília – BBSB – Informações sobre leilões de cereais e mercadorias agrícolas (commodities), da CONAB, Banco do Brasil, MDIC etc. Informações disponíveis em: <http://www.bbsb.com.br/>. Acesso em: 13 ago. 2008.

24 SOUZA, Nali de Jesus de. Desenvolvimento econômico. 5. ed. rev. São Paulo: Atlas, 2005. p. 126-150. Em breve análise schumpeteriana, podemos dizer que o desenvolvimento das bolsas depende de inovações inseridas em seus chamados “estados estacionários” criando, assim, um rompimento com esse estado, o que a leva ao desenvolvimento. Portanto, podemos concluir que as inovações tecnológicas e a adaptação das bolsas ao novo contexto global, em que elas se inserem, são elementos necessários para o seu desenvolvimento. De acordo com Schumpeter, a economia está inserida em um fluxo circular, o qual é um sistema de crescimento equilibrado. Com a introdução de uma inovação, nesse estado estacionário, há uma quebra desse equilíbrio, dando ensejo ao desenvolvimento econômico. Entretanto, os outros competidores copiam as inovações, fazendo com que seus benefícios sejam difundidos pelo sistema econômico, provocando uma grande expansão na economia e, posteriormente, o retorno ao estado estacionário.

25 BRITO RAMOS, Sofia. Why do Stock Exchanges Demutualize and Go Public? Swiss Finance Institute, Research Paper Series n. 6-10, p. 20. Disponível em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=890268>. Acesso em: 14 ago. 2008.

26 Ibidem, p. 23.

27 Ibidem, p. 23.

28 EIZIRIK, Nelson et al. Mercado de capitais: regime jurídico, cit., p. 204-209.

29 Consideração de representantes da Chicago Mercantile Exchange (CME), em jan. 2006. Disponível em: <http://www.cftc.gov/files/foia/comment05/foicf0507c009.pdf>. Acesso em: 19 jul. 2008.

30 Entre elas: a ANBID, a qual define auto-regulação como “um conjunto de princípios e normas desenvolvidos e aplicados pelos próprios participantes de um determinado Mercado ou Indústria. Tais princípios e normas costumam ser mais rigorosos que a legislação, podendo até mesmo substituir a mesma em casos de ausência de regulação. A Auto-Regulação tem por objetivo, através do aperfeiçoamento do arcabouço regulatório, propiciar o adequado funcionamento e desenvolvimento do Mercado.” Dados obtidos no endereço eletrônico da ANBID: <http://www.anbid.com.br/institucional>. Acesso em 26 jul. 2008; e o IBGC, o qual define que o seu Código de Conduta é “um conjunto de normas que têm por objetivo administrar conflitos de interesses, em face do IBGC ou entre colaboradores, e dar corpo aos princípios de transparência, equidade, prestação de contas e responsabilidade corporativa no âmbito das atividades do próprio Instituto.” Dados obtidos no endereço eletrônico do IBGC: <http://www.ibgc.org.br>. Acesso em: 26 jul. 2008.

31 YAZBEK, Otavio. A regulamentação das Bolsas de Valores e das Bolsas de Mercadorias e Futuros e as novas atribuições da Comissão de Valores Mobiliários. Revista de Direito Bancário e do Mercado de Capitais, n. 34, out./dez. 2006. p. 206-209.

32 No modelo brasileiro, como já dissemos, a auto-regulação não é voluntária, ela decorre de uma exigência legal, sendo imputada responsabilidade pela omissão no seu papel de auto-regulador.

33 EIZIRIK, Nelson et al. Mercado de capitais: regime jurídico, cit., p. 194-195.

34 Por “sujeito ativo” entendemos como sendo os formuladores e aplicadores das normas criadas, bem como a fiscalização dos membros do mercado, e por “sujeito passivo” entendemos como sendo os membros regulados.

35 KARMEL, Roberta S. Turning seats into shares: implications of demutualization for the regulation of stock and futures exchanges. Prepared for the AALS Meeting of January 2001, p. 3. Disponível em: <http://papers.ssrm.com/paper.taf?abstract_id=256867>. Acesso em: 14 ago. 2008.

36 NORTH, Douglass. New Institucional Economics and Development. Washington University in St. Louis, p. 1. Disponível em: <http://www.econ.iastate.edu/tesfatsi/NewInstE.North.pdf>. Acesso em: 13 ago. 2008.

37 NORTH, Douglass. New Institucional Economics and Development, cit., p. 2.

38 NÓBREGA, Mailson da. O que gera o desenvolvimento. In: O futuro chegou: instituições e desenvolvimento no Brasil. São Paulo: Globo, 2005, p. 67-73; NORTH, Douglass. New Institucional Economics and Development, cit., p. 5-6.

39 NORTH, Douglass. New Institucional Economics and Development, cit., p. 6-8.

40 Williamson, O. E. The Economic Institutions of Capitalism: firms, markets and relational contracting. New York: Free Press, 1985.

41 SAHA, Subhashish. Stock Exchange Demutualization and Self Regulation, de 05.07.2005, p. 6-9. Disponível em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=877806#PaperDownload>. Acesso em: 20 jul. 2008.

42 CARSON, John W. Conflicts of Interest in Self-Regulation: can demutualized exchanges successfully manage them?, dez 2003, p. 6-17. Disponível em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=636602#PaperDownload>. Acesso em: 20 jul. 2008.

43 CARSON, John W. Conflicts of Interest in Self-Regulation: can desmutualized exchanges successfully manage them?, cit., p. 11.

44 Idem.

45 Idem.

46 Ibidem, p. 15.

47 CARSON, John W. Conflicts of Interest in Self-Regulation: can desmutualized exchanges successfully manage them?, cit., p. 23.

48 Ibidem, p. 23.

49 RIBEIRO, Milton Nassau. Fundamentos e efeitos jurídicos da governança corporativa no Brasil. RDM, Malheiros, n. 127, jul./set. 2002, p. 165-166.

50 RIBEIRO, Milton Nassau. Fundamentos e efeitos jurídicos da governança corporativa no Brasil. RDM, Malheiros, n. 127, jul./set. 2002, p. 167-168.

51 BOULO, Eduardo Alfred Taleb; SZTERLING, Fernando. O novo mercado e as práticas diferenciadas de governança corporativa: exame de legalidade frente aos poderes das Bolsas de Valores. RDM, Malheiros, n. 125, ano 2002. p. 101-102.

52 Lei n. 6.385/1976 – art. 4º, inc. VI. “O Conselho Monetário Nacional e a Comissão de Valores Mobiliários exercerão as atribuições previstas na lei para o fim de: (...) VI – assegurar o acesso do público a informações sobre os valores mobiliários negociados e as companhias que os tenham emitido”.

53 Esse cenário é o mesmo analisado por Akerlof, intitulado de “Mercado de Limões” ou “The Market of Lemons”, que é a situação-exemplo em que um mercado de venda de carros usados, por óbvio, o proprietário-vendedor do carro tem mais informações sobre a qualidade do veículo do que o comprador. Desse modo, o proprietário-vendedor poderá ser prejudicado em razão da chamada seleção adversa, pois com a assimetria de informações, o comprador não saberá discernir sobre os carros de boa e ruim qualidades. A tendência, então, é a diminuição do preço do veículo a ser vendido, devido à incerteza sobre a qualidade e a veracidade das informações disponibilizadas pelo proprietário-vendedor do veículo. AKERLOF, George A. The market of Lemons: quality uncertainty and the market mechanism. 84º Quarterly Journal of Economics, 1970.

54 SZTAJN, Rachel. Regulação e o mercado de valores mobiliários. RDM, n. 135, jul./set. 2004. p. 139-140.

55 CARSON, John W. Conflicts of Interest in Self-Regulation: can demutualized exchanges successfully manage them?, cit., p. 18.

56 De acordo com o art. 2º, § 1º, do Estatuto Social da BSM. Disponível em: <http://www.bovespasupervisaomercado.com.br/InstDownload/BSMEstatuto.pdf>. Acesso em: 26 jul. 2008.

57 Conforme definição de independent director referida nos Core Principles of Accountable Corporate Governance da Calpers, de fevereiro de 2007, da California Public Employees’ Retirement System.

58 GOMES, Bianca de Oliveira. Auto-regulação e o mercado financeiro: a experiência da Andima. Revista de Direito Bancário e do Mercado de Capitais, n. 34, p. 85-94, out./dez. 2006.

59 Ibidem, p. 93.

60 CARSON, John W. Conflicts of Interest in Self-Regulation: can desmutualized exchanges successfully manage them?, cit., p. 26-29.

61 Todas as informações acerca do Código de Conduta da BM&F – BOVESPA e da BSM foram retiradas do site da BOVESPA. Disponível em: <http://www.bovespa.com.br/pdf/CodigoConduta.pdf> e <http://www.bovespasupervisaomercado.com.br/ComoFunciona.asp>. Acesso em: 2 ago. 2008.

62 Disponível em: <http://www.bmfbovespa.com.br/InstDownload/EstatutoSocial.pdf>. Acesso em: 13 ago. 2008.

63 Todas as informações sobre a BSM estão disponíveis em: <http://www.bovespasupervisaomercado.com.br>. Acesso em: 13 ago. 2008.

64 Informações disponíveis em:<http://www.bovespasupervisaomercado.com.br/ConselhoSup.asp>. Acesso em: 26 jul. 2008.

65 Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/port/infos/inst461press.asp>. Acesso em: 13 ago. 2008.

66 SELIGMAN, Joel. Equal protection in shareholder voting rights: the one common share, one vote controversy. George Washington Law Review, v. 51, Issue 5, p. 687-724, 1985-1986. Ver também GORDON, Jeffrey N. Ties that bond: dual class common stock and the problem of shareholder choice, apud GORGA, Érica. Análise da eficiência de normas societárias: emissão de preferenciais, Tag Along e Composição do Conselho Fiscal. In: ALACDE Annual Papers, University of Califórnia, Berkeley, 2007, p. 13. Disponível em: <http://repositories.cdlib.org/bple/alacde/050307-01>. Acesso em: 18 jul. 2008.

67 GORGA, Érica. Análise da eficiência de normas societárias: emissão de preferenciais, Tag Along e Composição do Conselho Fiscal, cit., p. 29.

68 RIBEIRO, Amadeu Carvalhes. Cooperação e desenvolvimento: a regulação da atividade reguladora. In: SALOMÂO FILHO, Calixto (Coord.). Regulação e desenvolvimento. São Paulo: Malheiros, 2002. p. 124-127.

69 Idem.

A importância da auto-regulaçâopara o desenvolvimento do mercadode valores mobiliários brasileiro

Dalton Tria Cusciano¹

“Deixar o mercado tomar a liderança, com o governo exercendo um papel residual. O governo conservaria a carabina, por assim dizer, atrás da porta, carregada, bem lubrificada, limpa, pronta para o uso, esperando, contudo, que jamais precisasse utilizá-la.”²

1. Introdução

O presente trabalho fornece um panorama geral do atual estado da auto-regulação no País, bem como demonstra possíveis vantagens desta em relação à regulação exercida diretamente pelo Estado ou por entidades autárquicas, quedando-se como plano de fundo o questionamento se a auto-regulação seria viável e benéfica para o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários e, conseqüentemente, da economia do País.

Para consecução de tal fim, escolheu-se como metodologia a utilização exclusiva de textos doutrinários e legislação, recorrendo-se raramente a exemplos práticos.

Essa opção advém da preocupação em não gerar crítica estéril, ou o que coloquialmente se chama de “crítica pela crítica”.

Importante ressaltar, nesse mister, que até o momento são raros os estudos comparativos entre os desempenhos dos títulos de companhias que seguem códigos auto-reguláveis e companhias que não os seguem ou ficam adstritas ao regramento estatal (ainda que somado à observância da conduta padrão de mercado), o que inviabilizou a conjugação da proposta do texto a uma análise empírica confiável.

Dessa forma, este trabalho propõe uma análise sustentada na doutrina e indica tópicos para agenda de pesquisa empírica sobre o tema, ainda que não os enfrente.

Diante da proposta do texto de fornecer subsídios consistentes para o debate da importância da auto-regulação para o desenvolvimento, não podíamos nos furtar de trazer conceituações e distinções técnicas que delineiam o tema.

Assim, desde já, importante salientar que se optou por inserir neste trabalho a diferença entre crescimento econômico e desenvolvimento econômico, uma vez que tentamos provar a relação causal entre o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários como fator de crescimento econômico, não sendo este sinônimo de desenvolvimento econômico. Não buscamos, todavia, por não ter se demonstrado plausível fazer por meio deste estudo, argüir possível relação (in)direta entre mercados de valores mobiliários e desenvolvimento econômico.

Crê-se que se trata de distinção necessária para que se pudesse analisar com consistência os meios e o grau de desejabilidade da intervenção do Estado na ordem econômica, o que resvala diretamente no que se chamou neste texto de “auto-regulação”.

Assim, o texto perpassa pela necessária conceituação tanto de regulação como de auto-regulação, em especial para diferenciá-los como regramentos pelos seus distintos níveis sancionatórios e pela competência para emaná-los (atuação direta do Estado no ato de legislar ou competência de entidades autônomas ou delegadas).

Ao longo do panorama conceitual que o texto propõe, foi possível detectar pontos nodais que cumprem ser expostos como os desafios da tutela por meio da auto-regulação para o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, por exemplo, (i) os meios para se evitar a captura dos agentes auto-reguladores, (ii) o grau de enforcement dos códigos auto-regulavéis, (iii) a construção de confiabilidade somada a divulgação ao público do sistema de auto-regulação,³ entre outros.

É nesse sentido que o texto cumpre o que propõe como estudo e como agenda de pesquisa.

Assim, ao final, poderemos concluir que ainda que diversos desafios se apresentem para o regramento do mercado por meio da auto-regulação, deve-se buscar sua superação em prol da contribuição que o sistema oferece ao crescimento econômico nacional.

2. Breve conceituação do mercado de capitais

O mercado de capitais ou mercado de valores mobiliários (expressões que serão utilizadas indistintamente) pode ser conceituado, no seu sentido mais amplo, como o conjunto de operações realizadas entre pessoas físicas e/ou jurídicas visando à obtenção de recursos financeiros.

Nas palavras de Nelson Eizirik, o mercado de valores mobiliários é um subsistema do mercado financeiro em que são realizadas operações que não têm a natureza de negócios creditícios, mas que visam canalizar recursos para as empresas, por meio do capital de risco, mediante a emissão e distribuição pública de ações.⁴

Logo, o mercado de capitais compreende as operações de financiamento de médio e longo prazo, ou de prazos indefinidos, realizadas entre poupadores e tomadores, em que as instituições financeiras são intervenientes obrigatórias, mas não são captadoras de recursos de terceiros.

Podemos subdividir o mercado de capitais em mercado primário e mercado secundário.

Mercado primário é aquele que permite a viabilização de recursos por meio da emissão de novos títulos ou de valores mobiliários, que nele são negociados pela primeira vez, ou seja, o mercado primário é o responsável pela movimentação da poupança, uma vez que é nele que acontece a transferência dos recursos do poupador para a companhia emissora.

O mercado secundário por seu turno, pode ser caracterizado como o local onde se realizam as operações de negociação dos títulos e valores mobiliários já emitidos no mercado primário, viabilizando a liquidação dos investimentos originalmente realizados pelos poupadores.

Conseqüentemente temos que a função do mercado secundário é a de fornecer liquidez aos títulos, sendo que por meio da dinâmica de negociação no mercado secundário, o emissor pode se manter informado sobre o valor do seu título e, conseqüentemente, sobre o valor do seu empreendimento.

As informações sobre os títulos serão úteis para determinar as características dos futuros títulos da empresa, por exemplo, as taxas de retorno dos valores mobiliários ou os privilégios que o adquirente terá em relação aos títulos já emitidos por aquela empresa.

Logo, o mercado primário e o mercado secundário apresentam funções distintas dentro do mercado de capitais, uma vez que aquele desempenha importante papel na captação de recursos pelas empresas ao dispor o capital que elas precisam, e este permite o retorno do capital investido ao poupador por meio da negociação dos títulos e valores mobiliários.

Uma vez brevemente conceituado o que seria o mercado de capitais/valores mobiliários, devemos analisar a relação deste com o crescimento econômico.

3. O crescimento econômico e o mercado de valores mobiliários

Primeiro devemos ter em mente que não há crescimento econômico sustentado sem um mercado de capitais forte. A principal função do mercado de capitais é a de transformar poupança em investimento, transferindo recursos para o setor produtivo da economia.

O desenvolvimento do mercado de capitais, como já enunciava Reis Velloso, faz parte dos fundamentos da economia e deve ser prioridade para os setores públicos e privados.⁵

Há uma relação direta entre desenvolvimento financeiro e crescimento econômico, podendo ser provada por meio de uma breve e simples análise histórica.

Para tanto, basta nos lembrarmos de Schumpeter, que em 1912 já demonstrava o papel dos bancos no financiamento das inovações tecnológicas, ou o exemplo de Joan Robson que em 1952 verificou que o sistema financeiro responde passivamente às demandas vindas do setor produtivo, ou, ainda, o trabalho de John Hicks de 1969 sinalizando o importante papel do sistema financeiro na revolução industrial.

Arestis e Demetriades, em 1998, já defendiam que o crescimento econômico incentiva o desenvolvimento financeiro,⁶ bem como Darrat que, em 1999, argumentava que o desenvolvimento financeiro estimula o crescimento econômico por meio do aumento da eficiência na alocação de recursos no mercado, com a geração e a expansão da liquidez e da transferência de recursos entre setores com menor retorno para setores com maior rentabilidade.⁷

Partindo da premissa de Ralph de Haas, que defende a existência de cinco funções desempenhadas pelo mercado ligadas ao crescimento econômico,⁸ teremos como primeira função a possibilidade de uma ágil e eficiente mobilidade da poupança, possibilitando que esta seja convertida em valores mobiliários, ou que tais valores mobiliários sejam transformados em ativos financeiros de maneira rápida e eficiente. Eis a importância da desintermediação.

O segundo fundamento seria o de que o desenvolvimento do mercado financeiro levará a atuação de um maior número de agentes e conseqüentemente a uma melhor qualidade das informações, o que gerará melhor alocação da poupança.

Uma melhor qualidade de informações significa mais transparência e, portanto, garante maior eficiência dos mecanismos de monitoramento dos administradores de recursos, fazendo com que menos poupança seja desperdiçada em virtude de má administração.

A conseqüência da ampliação do nível de informações prestadas pelas empresas ao mercado gera a transparência necessária para uma melhoria de avaliação e de diversificação de riscos.

Finalmente, a quinta razão é a de que transações comerciais envolvendo bens e serviços se beneficiam de um mercado desenvolvido.

Levine, por seu turno, em 1997, palestrava que existe uma relação de primeira ordem entre desenvolvimento financeiro e crescimento econômico. O desenvolvimento do mercado de capitais e das instituições, na visão do autor, seria uma parte crítica do processo de crescimento econômico, diante das evidências de que o nível de desenvolvimento do mercado de capitais é uma boa estimativa para a taxa futura de crescimento econômico.⁹

A relação entre desenvolvimento do mercado de capitais e o crescimento econômico também pode ser abordada, de acordo com Nilson Teixeira, como um meio de facilitação das operações de trading e hedge, melhorando a diversificação de risco, bem como um instrumento de alocação de forma mais eficiente de recursos escassos, ou ainda como um monitoramento dos administradores de empresas, uma vez que um mercado de capitais desenvolvido permite o desenho de instrumentos financeiros que induzem os administradores a atenderem, dentro do possível, os objetivos dos acionistas.¹⁰

Tal relação também pode ser analisada como uma facilitadora de trocas de bens e serviços, reduzindo custos de transação na mobilização dos insumos da produção e das tecnologias de produção disponíveis, o que promove a especialização, inovação tecnológica e crescimento econômico, ou ainda como uma relação mobilizadora de poupança, possibilitando que alguns projetos que precisem de muitos investidores sejam viabilizados, assumindo uma escala ótima e, via de conseqüência, apresentando resultados mais eficientes.

Logo, temos que o mercado de capitais se apresenta como um dos principais indutores do crescimento, por dar liquidez aos investimentos de longo prazo, estimular empreendedores e disciplinar a administração das empresas.

Ademais, o mercado de capitais democratiza oportunidades, acelerando o crescimento pela redução de vazamentos (ativos não-produtivos) e aumentando a eficiência dos investimentos.

Rajan e Zingales, em 2003, já indicavam que o desenvolvimento financeiro tem seu principal impacto sobre a criação de novas empresas, o que pode ser interpretado como um estímulo a realização de novos empreendimentos, que conseqüentemente podem gerar um maior crescimento econômico.¹¹

Antônio Kandir também contribui para o tema salientando que um mercado de valores mobiliários forte encurta o caminho em direção ao aumento de produtividade por três motivos,¹² conforme segue.

Primeiro, porque um mercado de capitais robusto dilui os riscos inerentes aos investimentos por meio do aumento de liquidez. A presunção é de que a liquidez inerente a um mercado acionário robusto ajuda a melhor administrar os riscos dos investimentos.

O segundo motivo é que um mercado de valores mobiliários eficiente facilita fusões e outras reorganizações societárias que geram sinergias e conseqüentemente transforme as empresas em entidades mais competitivas e eficientes.

A terceira razão é a capacidade que um mercado de valores mobiliários forte tem de aumentar as atividades de venture capital (segundo Kandir são empresas especializadas em descobrir inovações e transformá-las em grandes idéias).

O mercado de capitais também apresenta a função de ser uma opção ao acesso a financiamentos, não se submetendo o tomador de créditos aos elevadíssimos juros praticados pelas instituições financeiras, podendo investir os recursos provenientes do mercado na construção de projetos, levando em última análise ao crescimento econômico.

Podemos concluir, portanto, que a importância do mercado de capitais para a sustentação do crescimento da economia brasileira é uma conclusão inescapável, uma vez que sendo o mercado de capitais uma fonte de liquidez e de recursos, o mesmo pode ser usado para desenvolvimento de projetos inovadores, aumento da base industrial, além de possibilitar investimentos em tecnologias redutoras de custos, aumentando a competitividade das empresas brasileiras.

Ademais, esse mercado possibilita fusões e outras reorganizações societárias que geram sinergias, democratiza oportunidades, acelerando o crescimento pela redução de vazamentos, permitindo ainda um maior monitoramento dos administradores de empresas para que atuem de forma mais eficiente e transparente, fazendo com que a poupança seja alocada de forma mais eficiente, além de viabilizar a transferência da poupança de maneira ágil.

4. Crescimento econômico x desenvolvimento econômico

Muitos acreditam que o crescimento econômico pode ser utilizado como sinônimo de desenvolvimento econômico, não sendo tal afirmação correta.

É importante para esse trabalho que tal distinção seja feita.

Segundo o entendimento de Luiz Carlos Bresser Pereira, o crescimento econômico caracteriza-se como o desenvolvimento, por entranhar um crescimento da disponibilidade de bens e serviços, porém sem que essa maior disponibilidade implique uma mudança estrutural e qualitativa da economia em questão.

Por seu turno, o desenvolvimento econômico seria um processo de transformação global, resultando num aumento do padrão de vida da população, resultado de transformações econômicas, políticas e sociais, devendo o aumento do padrão de vida ser automático, autônomo e necessário, ou seja, auto-sustentado.¹³

5. O Estado e a ordem econômica

A intervenção do Estado na ordem econômica pode ser entendida como o exercício do poder-dever do Estado de tutelar o interesse público consoante os ditames constitucionais.

Segundo Eros Grau, existem três tipos de intervenção do Estado na ordem econômica:14

(i) “Intervenção por participação ou absorção: modalidade de atuação do Estado no processo econômico, que ocorre quando o Estado assume ou participa do capital de unidade econômica que detêm o controle patrimonial dos meios de produção e troca.”

(ii) “Intervenção por direção: modalidade de atuação do Estado sobre o processo econômico, que ocorre quando a organização estatal exerce pressão sobre a economia, estabelecendo mecanismos e normas de comportamento compulsórios para os sujeitos da atividade econômica.”

(iii) “Intervenção por indução: também modalidade de atuação do Estado sobre o processo econômico, ocorrendo quando o Estado passa a manipular o instrumental de intervenção em consonância e na conformidade das leis que regem o funcionamento do mercado, não sendo seu cumprimento obrigatório juridicamente.”

Entretanto, devemos compreender os fatores que levam o Estado a intervir na economia.

Um primeiro fator é a necessidade do Estado de corrigir as falhas de mercado, estimulando a eficiência e conseqüentemente levando a um forte ganho para toda a sociedade.

Outro fator, enunciado por Fábio Nusdeo, é o de impor um desempenho consentâneo com objetivos previamente estabelecidos.¹⁵

5.1 Falhas de mercado

As falhas que impedem o mercado de operar de maneira satisfatória (market failure) levam a uma necessária atuação do Estado, por meio de uma ação corretiva.

De acordo com Fábio Nusdeo, existem cinco grandes inoperacionalidades que demonstram a ineficiência do mercado quando algum de seus pressupostos deixam de estar presentes, sendo elas:16

(i) “crises de super ou sub produção geradas pela falta de mobilidade de fatores;”

(ii) “acesso deficiente, pelos agentes econômicos a todas as informações relevantes;”

(iii) “concentração empresarial derivada do fenômeno das economias de escala que elimina o jogo concorrencial corrompendo a estrutura mercantil;”

(iv) “efeitos externos da atividade econômica produzindo custos e benefícios sociais – as externalidades – que ficam sem compensação e assim deixam de sinalizar adequadamente a escassez;”

(v) “impossibilidade de captar as necessidades da comunidade por bens de caráter coletivo, isto é, aqueles que atendem concomitantemente as necessidades de um número razoavelmente grande de pessoas.”

O Estado, diante das falhas de mercado, assume um papel de grande importância, por meio do estabelecimento de objetivos de política econômica definidos, que terão reflexo direto no desempenho do sistema econômico.

O poder estatal, como bem salienta Alexandre Zanotta, exerce papel ativo, interferindo no funcionamento do sistema econômico com o fim de fazer com que os resultados produzidos deixem de ser apenas “naturais” para se adequarem às metas previamente fixadas.¹⁷

Conclui-se então que o Estado intervém no domínio econômico buscando eficiência e o desenvolvimento econômico por meio da correção das falhas de mercado, possibilitando a captação das necessidades da comunidade por bens de caráter coletivo, fornecendo todas as informações relevantes para os agentes econômicos, incentivando o jogo concorrencial, possibilitando a mobilidade de fatores e reduzindo as externalidades.

Tal intervenção ocorrerá, sobretudo, por meio da regulação.

6. Conceito de regulação

Segundo Eros Roberto Grau, a regulação consiste na atividade do Estado de editar medidas legislativas, administrativas e convencionais que, de maneira restritiva ou meramente indutiva em relação à liberdade privada, determinam, controlam ou influenciam o comportamento dos agentes econômicos, visando evitar danos aos interesses sociais definidos no marco da Constituição e orientá-los em direções socialmente desejáveis.¹⁸

Vital Moreira também contribui para a conceituação da regulação, enunciando que o essencial do conceito de regulação é o de alterar o comportamento dos agentes econômicos (produtores, distribuidores, consumidores), em relação ao comportamento que eles teriam se não houvesse regulação, isto é, se houvesse apenas as regras de mercado.¹⁹

Calixto Salomão Filho, por seu turno, magistra que a teoria da regulação pode representar a contribuição mais útil de um Estado que decide retirar-se da intervenção econômica direta (por meio da prestação de uma gama bastante variada de serviços) para uma função de organizador das relações sociais e econômicas e que, no entanto, reconhece ser para tanto insuficiente o mero e passivo exercício de um poder de polícia sobre os mercados.

E complementa, “a acepção que se pretende atribuir ao termo regulação (...) engloba toda forma de organização da atividade econômica através do Estado, seja a intervenção através da concessão de serviços públicos ou o exercício de poder polícia (...) O Estado está ordenando ou regulando a atividade econômica tanto quando concede ao particular a prestação de serviços públicos e regula sua utilização (...) como quando edita regras no exercício de poder de polícia administrativa.”²⁰

Em virtude do crescente dinamismo das relações sociais e econômicas atuais, cada vez mais se exige do Estado a elaboração de normas igualmente técnicas e ágeis, sob pena de colocar em risco seu desenvolvimento.

Dessa forma, o Estado neoliberal, como indutor do desenvolvimento, tem como uma de suas características a regulação, maciça e detalhada, de inúmeros setores da economia, cuja especialização e dinamismo requerem regramento igualmente técnico e ágil, com o que não se mostra compatível o processo de criação de normas do Poder Legislativo.²¹

Evidentemente, que no bojo de uma sociedade complexa, diversas serão as normas que deverão regular a vida em sociedade, e conseqüentemente a ordem econômica, cabendo a pergunta, se teria o Legislativo condições de incumbir-se dessa vasta produção normativa?

Simone Lahorgue Nunes entende que o Legislativo não tem condições de incumbir-se dessa vasta produção normativa, até porque a experiência demonstra não conseguir dar conta sequer da produção legislativa que diz respeito as matérias, que, segundo o constituinte, deverão necessariamente ser regulamentadas por lei-ato do Poder Legislativo.²²

Eduardo Garcia de Enterría também contribui para o assunto, magistrando que a complexidade técnica de muitos desses produtos (regulamentos) tampouco faria possível atribuir sua aprovação a um Parlamento de composição política, sem hábitos, sem conhecimentos, experiências, arquivos ou capacidade técnica. Por força, a lei não pode governar ela mesma senão recorrendo a colaboração (cada vez mais estreita e generalizada) dos regulamentos.

Agrade ou desagrade, sejam ou não grandes os riscos de uma normação secundária desse caráter, a potestade regulamentária da Administração é hoje absolutamente imprescindível.²³

Podemos concluir que a única maneira relativamente célere e efetivamente técnica que o Estado possui para intervir na economia é a regulação, não tendo o Poder Legislativo brasileiro condições nesse momento, de responder com a velocidade e a tecnicidade necessária as falhas de mercado que atrasam o crescimento econômico e o desenvolvimento do País.

Ademais, a regulação do Estado fornece higidez ao sistema, controlando todos os agentes ao estabelecer regras e limites para sua atuação e fiscalizando suas atividades a fim de prevenir comportamentos danosos ao sistema econômico.

6.1 Regulação e o mercado de capitais

O objetivo do Estado na regulação do mercado de capitais é fazer com que os recursos alocados em determinado mercado obtenham o máximo retorno e que o processo de alocação de recursos se dê ao custo mais baixo possível, desde que os investidores estejam protegidos.

A intervenção do Estado no mercado de capitais, sob a forma de regulação, ocorre mediante normas que estabelecem genericamente as condições de acesso, do exercício, das condutas que devem ser mantidas e das informações que devem ser prestadas aos investidores.

Entretanto, deve se ter em mente a idéia de Carvalho, enunciando que custos excessivos decorrentes de uma regulação avessa ao risco podem inibir mercados, do mesmo modo que a oferta de regulação em quantidades inferiores ao socialmente desejado é insuficiente à maximização do bem-estar da sociedade.²⁴

Segundo o jurista Roberto Quiroga Mosquera,²⁵ alguns princípios regem o denominado Direito do Mercado Financeiro e de Capitais, sendo eles:

(i) proteção da mobilização da poupança nacional: o conjunto de normas jurídicas que regulamentam o mercado de capitais deve viabilizar a adequada mobilização da poupança nacional para os carentes de recursos;

(ii) proteção da economia popular: embora os agentes procurem ser bem-sucedidos em suas atividades, isso nem sempre ocorre, de modo que os fluxos de capitais são interrompidos e atinge-se a economia popular, que deve ser protegida;

(iii) proteção da estabilidade da entidade financeira: como as entidades financeiras exercem o papel fundamental de circulação de capitais, sem elas não pode haver mercado de capitais. A legislação deve, portanto, evitar quebras de entidades financeiras, pois isso prejudica os clientes;

(iv) princípio da proteção da transparência de informações: todos aqueles que têm interesse em realizar investimentos no mercado de capitais devem dispor das mesmas informações, a fim de evitar que alguns sejam beneficiados em detrimento dos demais.

Podemos perceber, portanto, que todos os princípios têm como fundamento comum a proteção dos consumidores, sendo esse também o entendimento da IOSCO,²⁶ entidade internacional à qual estão associados cerca de 180 órgãos reguladores, que entende ter a regulação do mercado de valores mobiliários o objetivo de proteção ao investidor, à justiça, à eficiência e à transparência do mercado, além da redução do risco sistêmico.

Por seu turno, Nelson Eizirk assim elenca os objetivos básicos da regulação estatal do mercado de capitais:27

(i) eficiência na determinação do valor dos títulos negociados. O ideal é que a cotação de determinado titulo reflita toda a informação publicamente disponível, o que pode ser obtido mediante uma eficaz regulação de disclosure, e uma efetiva fiscalização da fidedignidade dos dados revelados, sendo que a falta de regulação poderia facilitar a ocorrência de operações danosas, como o insider trading;

(ii) eficiência na transferência de títulos entre os investidores, sendo desejável que os custos de transação sejam reduzidos tanto quanto possível;

(iii) equidade nas relações do investidor com seu agente financeiro, sendo que podem ser reconhecidas quatro dimensões da equidade de atuação do intermediário financeiro: (a) com relação aos preços dos serviços de corretagem; (b) inexistência de discriminação pelos intermediários financeiros entre seus clientes; (c) execução de ordens de compra ou venda de títulos na ordem em que chegam ao intermediário financeiro; e (d) eliminação de conflitos de interesse, isto é, evitar a ocorrência de situações em que o intermediário financeiro tenha interesses potencialmente contrários aos de seu cliente;

(iv) confiança do público investidor no mercado de capitais, ou seja, o investidor deve acreditar que o retorno que obtiver em aplicações no mercado de capitais estará razoavelmente relacionado aos seus riscos;

(v) evitar a concentração de poder econômico, capaz de causar imperfeições no mercado pela diminuição da competição.

Se partirmos do pressuposto de que existe uma forte assimetria informacional no mercado de valores mobiliários, decorrente de uma exclusividade de informações detidas pelas companhias emissoras em detrimento do agente investidor que comprometerá seus ativos financeiros em um investimento cercado de incertezas, a desconfiança do investidor será transformada na pecúnia que o mesmo estará disposto a pagar pelo valor mobiliário, gerando um incontornável nexo causal entre assimetria informacional e preço.

Conseqüentemente chega-se ao resultado lógico de que teoricamente quanto maior for a assimetria informacional, menor será preço daquele especifico valor mobiliário.

Se o mercado não possuir níveis de informações adequados, ou seja, se não existirem incentivos para uma redução da assimetria informacional, impossível se fará para o investidor diferenciar os “bons” valores mobiliários dos “ruins”, levando do ponto de vista do investidor a uma generalização dos valores mobiliários como se todos fossem caracterizados pela forte assimetria informacional.

Essa generalização, decorrente da ausência de informações adequadas, não permitirá que o ofertante seja remunerado pelo diferencial de seu produto, levando ao que o mesmo reduza a qualidade dos mesmos, diminuindo assim seus custos, e igualando-se aos demais fornecedores de mercado.

Conseqüentemente o investidor, que estará correndo o risco de comprar um produto de má qualidade, deduzirá do valor do título o possível risco, gerando perda para os ofertantes de valores mobiliários, que terão seus valores mobiliários subavaliados.

Como bem salienta Luciana Pires,²⁸ “quanto menos informação houver disponível, menor o preço que o investidor estará disposto a pagar, porque maior será o seu risco em relação ao bem que compra”.

Em síntese, todos perdem, fazendo com que a redução da assimetria informacional transforme-se em necessária técnica de proteção e manutenção do próprio sistema e do mercado e, portanto, das relações de poder neles existentes.

Dentro desse contexto de assimetria informacional, surge a governança corporativa como instrumento de criação de mecanismos eficientes, que reduzam os custos advindos do desalinhamento entre os gestores das empresas (que podem ser os acionistas majoritários) e os acionistas minoritários, e ou acionistas (imaginando-se um capital totalmente pulverizado), que ocorrerá tanto por meio de incentivos quanto de monitoramento.

Temos então duas fontes de assimetria informacional, uma decorrente do desalinhamento de interesses entre gestores e proprietários (acionistas em geral), e outra entre acionistas (os majoritários que detêm o controle da empresa e os minoritários).

Luciana Pires Dias aduz que a organização das atividades econômicas, por meio de macroempresas com capital disperso, aparta a figura dos proprietários da figura dos administradores, colocando em diferentes agentes as duas funções, o que pode levar a um desalinhamento entre os interesses do administrador e do proprietário, uma vez que ambos são maximizadores de sua própria riqueza.²⁹

Os custos gerados pelo desalinhamento de interesses entre administradores e proprietários são chamados de agency costs,³⁰ podendo ser de três tipos:

(i) Monitoring expenditures by the principal, sendo estes os gastos do proprietário ao monitorar as atividades dos administradores.

(ii) Bonding expenditures by the agent, que por sua vez são os gastos incorridos pelos administradores para assegurar aos proprietários que exercerão suas atividades dentro dos limites pré-estabelecidos.

(iii) Residual loss, que são os custos incorridos pelo proprietário em decorrência dos atos dos administradores que não se conformem exatamente com seus interesses (dos proprietários), ocorrendo toda vez que a riqueza dos proprietários do capital não é maximizada.

Apesar de teoricamente ser possível separar esses custos entre proprietários e administradores, na prática a companhia acaba pagando todos os custos e, em última instância, eles seriam arcados pelos proprietários do capital (acionistas).³¹

Nesse contexto, os proprietários precisam estar protegidos por certos mecanismos que lhes assegurem que os gestores utilizarão o capital de maneira eficiente, atendendo aos interesses dos proprietários, e de acordo com os objetivos para os quais ele foi destinado (consecução dos fins da empresa), sendo de acordo com nossa doutrina a governança corporativa o instrumento hábil para a relação dos gestores com os investidores, reduzindo os custos de transação e aumentando a taxa de retorno do investimento.

Entretanto deve-se ressaltar que no Brasil a regulação a respeito da governança corporativa ainda é incipiente, existindo documentos de caráter recomendativo como a Cartilha de Governança Corporativa, elaborada pela CVM em junho de 2002.

A higidez do mercado, outra importante característica para o desenvolvimento do mercado, que pode ser traduzida como a necessidade de se garantir aos investidores do mercado que estão lidando com entidades sólidas, evitando, assim, que se afastem do mercado em virtude do risco ali envolvido, pode ser proporcionada pelo sistema jurídico.

O sistema jurídico aparece como redutor dos riscos e falhas do mercado, por meio de um rígido e efetivo controle sobre a entrada dos agentes no mercado, bem como sobre o comportamento dos mesmos, especialmente no que se refere a solidez financeira, podendo a mesma ser verificada através da entrega de demonstrações financeiras, dentre outras exigências, tudo isso visando fornecer segurança para as relações jurídico-comerciais que ocorrem no mercado.

Conseqüentemente as regras de segurança propiciadas pelo sistema jurídico, como seguros obrigatórios ou fundos nos quais se depositam recursos são fundamentais para sanar as falhas financeiras dos agentes, e evitar risco sistêmico.

No entanto, como bem salienta Iosco, a tomada de risco faz parte da natureza das atividades, não podendo a legislação sufocar ações legítimas que envolvam riscos, devendo propiciar mecanismos que permitam sua efetiva administração. Ao mesmo tempo, essas regras também devem estabelecer incentivos, obrigações e limites para que tais riscos sejam tomados pelos agentes intermediários de maneira prudente, sem perigo de colapso.³²

Os objetivos acima, ainda que com alterações na sua ênfase, estão em geral (exceptuando-se a governança corporativa) expressos na legislação sobre o mercado de capitais. Sua implementação ocorre mediante normas jurídicas que disciplinam principalmente as questões relativas às condições de acesso ao mercado, as condições de exercício de determinadas atividades no mercado, ao comportamento que deve ser mantido pelos intermediários financeiros e pelos administradores e controladores das companhias abertas, a proteção dos investidores e a prestação das informações consideradas relevantes (disclosure).

Aliás, foi justamente com a intenção de atender os objetivos anteriormente apontados que foram feitas as principais reformas na legislação societária, e que se construiu a idéia de normas de auto-regulação.

A busca incessante por mecanismos que permitam uma otimização do sistema começou tardiamente no Brasil, uma vez que a consolidação do ambiente de regulação para o mercado financeiro brasileiro desenvolveu-se principalmente pela lei de mercado de capitais de 1965.

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) propriamente dita foi criada apenas em 1976, com a Lei n. 6.385, tendo como objetivo adequar o ambiente institucional frente à oferta de recursos que adentravam o país.

Todos os mecanismos de proteção ao investidor e de redução dos custos de transação tem como finalidade à construção de um mercado eficiente, que segundo Ross, Westerfield e Jaffe, é aquele mercado no qual os preços dos títulos refletem completamente as informações disponíveis, e que minimizem os riscos sistêmicos, garantindo um ambiente confiável dentro do mercado e de proteção dos investidores.³³

7. Auto-regulação

Devemos ter em mente que a confiança na seriedade das instituições é fator fundamental para o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários, e que a regulação promovida pelo Estado, apesar das vantagens apresentadas sob certos aspectos, mostrou-se extremamente ineficiente e dispendiosa em relação a segmentos da economia que dependem de um assessoramento cada vez mais ágil e técnico, que acompanhe o dinamismo dos negócios.

A reestruturação do Estado do capitalismo intervencionista para o capitalismo neoliberal levou à diminuição do seu grau de intervenção na economia, possibilitando que determinados setores da sociedade produtiva se organizassem a tal ponto de prescindirem de uma regulação pública específica, formulando ou ao menos buscando formular novas técnicas regulatórias mais eficientes e menos onerosas.

Dessa forma, em muitos casos, são os próprios regulados, por meio de organizações associativas ou representativas, com autorização legal ou privadamente, que elaborarão as regras que regularão suas próprias atividades. E a esse fenômeno dá-se o nome de auto-regulação.

Segundo Arnoldo Wald e Nelson Eizirik, “por auto-regulação do mercado compreende-se a normatização e fiscalização, pelo órgão corporativo (a Bolsa de Valores), das atividades de seus membros com vistas à manutenção de elevados padrões éticos na prática dos negócios”.³⁴

Logo, poderíamos dizer que a auto-regulação pode ser entendida como os poderes de normatização e fiscalização conferidos aos próprios membros de um determinado segmento da economia em relação as suas atividades, organizadas em instituições ou associações privadas, com o objetivo de manutenção de padrões éticos elevados.

A intervenção direta do Estado sob a forma de regulação é substituída por uma forma de regulação elaborada pelos próprios participantes que se autopoliciam no cumprimento dos deveres legais e dos padrões éticos, aceitos consensualmente.

Evidentemente, esse poder de auto-regulação não é absoluto, sofrendo variações de acordo com o grau de intervenção do Estado nas Bolsas. Como exemplo, podemos citar a tipologia desenvolvida por Ary Oswaldo Mattos Filho, pela qual se pode classificar o regime jurídico das Bolsas em três tipos: liberais, autorizadas e instituídas.³⁵

O primeiro tipo, chamado de “liberais”, tem como arquétipo a Inglaterra, onde vem sendo mantido já há alguns séculos, e se caracteriza por uma interferência mínima do Estado na atividade reguladora do mercado, sempre buscando harmonizar os interesses do mercado e os interesses do Estado.

O segundo tipo, as “autorizadas”, tem suas raízes ainda no século XIX, onde em países como França, Portugal e Áustria, dependiam de autorização ministerial para sua criação. Tal sistema foi evoluindo e, em 1934, com a criação nos Estados Unidos da América da Securities and Exchange Commission (SEC), a criação das Bolsas passou a depender de autorização de órgãos estatais criados especificamente para a normatização e fiscalização do Mercado Mobiliário.

Já as Bolsas “instituídas” são aquelas que dependem de lei para sua criação. Diferentemente dos tipos descritos acima, essas Bolsas eram criadas por meio de lei, e não por um ato de vontade de seus associados. Nesse sistema muitas vezes é o próprio Estado, e não particulares, que faz o papel de intermediador, tendo sido esse o regime adotado pelo Brasil até o advento da Lei Federal n. 4.728/65.

A auto-regulação pode ter uma estrutura meramente privada ou decorrente da atividade estatal.

A auto-regulação privada não é diretamente reconhecida ou incentivada por leis, sendo de iniciativa exclusiva de um ente privado, visando o estabelecimento de regras e condutas que deverão ser seguidas, havendo fiscalização e punição em caso de descumprimento.

A vinculação à auto-regulação privada é, via de regra, voluntária e, normalmente, feita por meio de adesão dos interessados a um estatuto, fundamentando-se no direito privado e na liberdade negocial.

A auto-regulação também pode revestir-se de natureza pública, tal hipótese ocorre quando as instâncias de auto-regulação são impostas ou estabelecidas pelo Estado, embora as entidades auto-reguladoras permanecem privadas e independentes do Estado.

A entidade privada produtora de normas é, de alguma forma, reconhecida pelo Estado como autoridade competente para a produção daquelas regras, e muitas vezes o estatuto e os poderes desses reguladores privados assumem funções verdadeiramente públicas, atribuindo a entidade a obrigação da persecução do interesse público.³⁶

Tais entidades estão sujeitas a um sistema híbrido que vaga entre os princípios de direito privado e os de direito público. Assim, o fato de o Estado reconhecer o poder auto-regulador de uma entidade privada não tira dela a autonomia, mas gera obrigações de caráter público. Seus dirigentes e seus órgãos administrativos continuam a ser indicados por seus membros, mas suas decisões e normas devem levar em conta o caráter público de suas atividades.

A auto-regulação pública, segundo Luciana Pires Dias,³⁷ pode ter duas origens distintas. A primeira e mais comum das origens é a espontânea, ou seja, o fenômeno nasce como auto-regulação privada, mas o Estado reconhecendo sua importância, oficializa-a e integra-a ao seu sistema. Nessa primeira hipótese, a auto-regulação é, geralmente, uma iniciativa de ampliação da regulação estatal, criando normas em setor no qual antes nada ou muito pouco existia.

O segundo meio de surgimento da auto-regulação pública é a iniciativa estatal, ou seja, o Estado, por meio da norma, impõe que o ente privado se organize e regule certas matérias relacionadas ao setor no qual exerce suas atividades econômicas.

O Estado impõe ao indivíduo a obrigação de regular, basicamente, em duas hipóteses: para prevenir sua própria regulação em setor que necessita ser regulado, acreditando que o particular tenha melhores condições de estabelecer regras eficientes; ou quando, em processo de desregulação estatal, o Estado atribui ao ente privado a tarefa de regular o que está deixando de receber tratamento estatal.³⁸

A auto-regulação pública pressupõe, em certa medida, a regulação estatal daquele setor, ao menos para organizar ou reconhecer oficialmente a entidade reguladora.

Atualmente, vige em nosso país o tipo de autorização administrativa do Estado, de competência da CVM, que tem também poder de as supervisionar e fiscalizar. Não obstante, merece destaque o art. 17 da LMC que traz a ressalva de que as Bolsas de Valores, as Bolsas de Mercadorias e Futuros (...) terão autonomia administrativa, financeira e patrimonial, operando sob a supervisão da Comissão de Valores Mobiliários.

O § 1º do art. 8º da Lei n. 6.385/76 também sinaliza em direção a uma regulação compartilhada, uma vez que estipula dupla competência normativa e fiscalizadora relacionadas às operações de bolsa, tanto por parte da CVM como das próprias entidades ali mencionadas. A dupla fiscalização encontra amparo legal específico no § 1º do art. 17 da Lei n. 6.385/76.

Logo, poderíamos afirmar que temos em nosso sistema uma auto-regulação mitigada do mercado de capitais, uma vez que o Estado atua por meio da CVM, reservando para si grande parte da tarefa de regulação do mercado de capitais, o que gera desequilíbrio no modelo de regulação, visto que o Estado concentra o poder, delegando às entidades auto-reguladoras atividades não-exclusivas de fiscalização e supervisão, exercendo as entidades auto-reguladoras papel complementar as fontes normativas.

Prova disso é a existência de pluralidade de fontes normativas e fiscalizadoras do Mercado de Capitais, abarcando desde o Congresso Nacional, o Conselho Monetário Nacional, a Comissão de Valores Mobiliários e, só então e desde que não conflite com as normas emanadas do poder público, as normas expedidas por entidades auto-reguladoras, como podemos ver a seguir:

Figura 1:

Segundo Arnoldo Wald, a auto-regulação, assegurada por lei, tem como limites, além da competência recursal da CVM em relação as decisões das entidades auto-reguladoras, uma competência residual complementar exercida nos casos da ocorrência das situações anormais, as quais se refere expressamente o § 1º do art. 9º da Lei n. 6.385/76, que concede poderes a CVM para intervir, prevenir ou corrigir situações anormais do mercado. Essa intervenção pressupõe uma situação anormal, a ser definida pelo Conselho Monetário Nacional.

Enuncia o art. 9º da Lei n. 6.385/76:

Art. 9º A Comissão de Valores Mobiliários terá jurisdição em todo o território nacional e no exercício de suas atribuições, observa o disposto no art. 15, § 2º, poderá: (...)

§ 1º Com o fim de prevenir ou corrigir situações anormais do mercado, como tais conceituados pelo Conselho Monetário Nacional, a comissão poderá:

I – suspender a negociação de determinado valor mobiliário ou decretar o recesso de bolsa de valores;

II – suspender ou cancelar os registros de que trata esta lei;

III – divulgar informações ou recomendações com o fim de esclarecer ou orientar os participantes do mercado;

IV – proibir aos participantes do mercado, sob cominação de multa, a prática de atos que especificar, prejudiciais ao seu funcionamento regular.

(...)

Isso porque o conceito de auto-regulação não implica que a autoridade governamental possa ou deva renunciar sua responsabilidade de supervisão. A supervisão do Estado sobre os auto-reguladores no mercado de capitais, por meio da CVM, além de estar estabelecida na Lei n. 6.385/76, é de suma importância para garantir proteção contra possíveis conflitos que possam surgir entre o interesse privado e o interesse público no mercado de capitais brasileiro.

Logo, poderíamos dizer que o pressuposto de uma política de auto-regulação seria o de um duplo grau de fiscalização, uma vez que as entidades auto-reguladoras fiscalizariam seus membros e as operações que estes realizam enquanto por seu turno, a CVM fiscalizaria as entidades auto-reguladoras.

Por fim, como bem salienta Alexandre Zanotta, não existe uma ordem econômica em que haja exclusivamente a auto-regulação. Isso porque, onde quer que haja auto-regulação, é imprescindível a presença estatal para fiscalizar seu exercício, impedir a edição e aplicação de normas que excedam os limites legalmente delineados, garantir a fiscalização e a sanção em face de eventuais infrações às regras estabelecidas, ou para funcionar como uma instância recursal em relação às decisões das entidades auto-reguladoras.

Cabe ao Estado assegurar não somente que o processo de auto-regulação seja realizado de maneira justa mas também que as entidades auto-reguladoras não abusem de sua autoridade em benefício de alguém (individual ou coletivo), uma vez que a finalidade última da ação estatal é a de garantir a preservação do interesse público.

8. A auto-regulação como saída

A entidade auto-reguladora, pela sua proximidade com as atividades de mercado e melhor conhecimento destas, dispõe de maior sensibilidade para avaliá-las e normatizá-las, podendo agir com maior presteza e a custos moderados. Tal afirmação se constrói quando se vislumbra uma comparação com eventual atuação do órgão regulador estatal, que se incumba da realização de adaptações normativas necessárias, diante de alterações no mercado, ou até mesmo para solucionar com presteza óbices a boa influência das operações que eventualmente surjam.

A elaboração e o estabelecimento, pela coletividade, das normas que disciplinam suas atividades fazem com que a aceitação dessas normas aumente e a comunidade se sinta mais responsável no seu cumprimento, diminuindo-se a necessidade de intervenção do órgão regulador, gerando efeitos sinergéticos.

Controles externos em geral não apresentam a eficácia almejada pelo órgão regulador, trazendo ineficiência para o sistema, enquanto as normas advindas da auto-regulação são mais facilmente aceitas, uma vez que teoricamente a construção destas deu-se em conjunto com os agentes do mercado.

Como bem salienta Alexandre Zanotta, a flexibilidade na edição e implementação de normas é uma característica positiva da auto-regulação, uma vez que as normas podem ser editadas rapidamente, bem como sua implementação, o que fornece celeridade a um sistema que necessita dessa rapidez para ser eficiente.³⁹

Tal conclusão é lógica, visto que as normas produzidas pelo Estado devem seguir procedimentos formais e burocráticos que em geral demandam uma grande quantidade de tempo e não necessariamente seguem um rigoroso controle técnico, podendo com sua promulgação causar mais insegurança jurídica e ineficiência, do que diminuir os custos de transação.

Alterá-las também demanda grande quantidade de tempo, conseqüentemente as leis não conseguirão acompanhar a evolução do mercado, nem responder adequadamente a ele, gerando uma ineficiência sistêmica.

Se nos focarmos apenas na entidade reguladora, veremos que sua ação sobre os participantes do mercado de valores mobiliários implica custos excessivamente altos quando se busca aumentar a eficiência e abrangência dessa ação.

A auto-regulação nesse quesito leva vantagem, uma vez que normalmente impõe menor custo que a regulação devido a maior facilidade de uma fiscalização efetiva e ao fato dos custos da auto-regulação recaírem sobre os próprios membros do mercado.

A auto-regulação, quando incentivada pelo Estado, evita a duplicação de normas e esforços, vez que nesse caso as entidades auto-reguladoras seriam responsáveis pela produção das normas enquanto o Estado as fiscalizaria. No caso de um não incentivo pode ocorrer uma duplicação de normas (elaboradas pelas entidades auto-reguladoras e pelo Estado), bem como o mesmo grau de fiscalização exercida por ambos agentes (Estado e entidades), gerando um desperdício de esforços e trazendo ineficiência para o sistema.

Ademais, a auto-regulação pode prever problemas e utilizar técnicas preventivas em vez de efetuar a regulação mediante poderes disciplinares e corretivos, visto que a própria participação no processo de auto-regulação fornece aos membros do mercado auto-regulado uma melhor compreensão dos propósitos e da necessidade de regulação, fazendo com que consigam agir preventivamente.⁴⁰

A doutrina de Law and Economics também se posiciona no assunto, defendendo que a regulação privada é mais eficiente que a estatal, acreditando que as bolsas devem ser os principais reguladores e disciplinadores de tudo quanto for relacionado a assimetria informacional entre agentes, investidores e companhias e aos padrões dos serviços prestados no mercado de valores mobiliários.

Os argumentos para tal posicionamento variam de acordo com o autor, mas segundo Luciana Pires Dias podem ser resumidos em dois grupos. Primeiro, há aqueles que acreditam que as bolsas possuem incentivos mais fortes que o governo para promover regras e mecanismos disciplinares que aumentem os retornos dos investidores no mercado de valores mobiliários.⁴¹

O segundo grupo de argumentos relaciona-se com o fato de que por meio da regulação privada é possível que as bolsas concorram, favorecendo as empresas e os investidores.

O fato de as bolsas concorrerem evita a existência por tempo prolongado de regras ineficientes, vez que os agentes buscarão o sistema mais eficiente para seus interesses (pressupondo que os mesmos interesses são legítimos), ou seja, aquele mercado no qual poderão maximizar seu gosto.

Evidentemente não só de vantagens é feita a auto-regulação, apresentando como primeira desvantagem a possibilidade de uma incidência maior de atividades que se enquadrem sob os preceitos da teoria da captura.

A “captura” surge principalmente quando os beneficiários pela regulação são difusos, enquanto os prejudicados são concentrados, nesse sentido as entidades auto-reguladoras podem utilizar seus poderes para limitar a competição, ou acomodar situações, o que apesar de prima facie beneficiar alguns, em última análise prejudicaria toda a sociedade.

As entidades auto-reguladoras podem atuar de forma ineficiente, utilizando sua posição para anular ou mitigar os efeitos da regulação, podendo também em nome do corporativismo, evitar punições a membros que tenham cometido alguma falta.

Entretanto, podemos perceber que a maior parte das desvantagens da auto-regulação poderia ser sanada por meio de uma severa e séria supervisão estatal, de forma a evitar que as desvantagens se tornassem realidade, ou diminuir o impacto destas.

Em relação a um possível corporativismo por parte das entidades auto-reguladoras, a prática demonstra justamente o contrário, tais entidades, de modo geral, procuram punir todos os fatos graves que ocorrem sob sua competência fiscalizadora, evidentemente que a aplicação de uma penalidade pela entidade auto-reguladora não pode ser comparada a penalidade que pode ser aplicada pelo Estado.

Temos exemplos de penalidades aplicadas por entidades auto-reguladoras nos Estados Unidos da América, quando em agosto de 2000⁴² a NASD (National Association of Securities Dealers) aplicou penalidades a várias pessoas físicas e jurídicas por violação as suas regras e leis que regulam o mercado de valores mobiliários norte-americano.

9. Conclusão

Este trabalho buscou demonstrar que o mercado de capitais, como uma fonte de liquidez, permite um forte estímulo aos empreendedores, ajudando a disciplinar a administração das empresas, democratizando oportunidades, acelerando o crescimento pela redução de vazamentos (ativos não-produtivos), aumentando a eficiência dos investimentos.

Tendo em vista que tais investimentos possibilitam um aumento da base industrial, investimentos em tecnologias redutoras de custos, fusões e outras reorganizações societárias que geram sinergias, afirmamos que o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários é fator fundamental para o crescimento econômico.

Ademais, um mercado que reflita um custo de capital apropriado é condição sine qua non para que o país utilize eficientemente suas fontes de poupança interna e externa.

A constante busca pela eficiência regulatória é uma das principais razões da auto-regulação, a qual ocorre quando participantes de um mesmo mercado unem esforços para estabelecerem padrões para suas operações, cabendo ressaltar que o cumprimento dessas regras tem caráter obrigatório somente para os participantes que aderiram aos Códigos de Auto-regulação, cujas normas pautam as esferas de competência das entidades auto-reguladoras.

O investidor externo, como agente racional estudará as estruturas jurídicas regulatórias decidindo, graças à globalização, em qual lugar investir. Nesse cenário, deficiências regulatórias colaboram para o esvaziamento de mercados inteiros, uma vez que existe mobilidade de capitais internacionais.

Nesse sentido é que se evidenciou ser necessário o patrocínio de iniciativas no âmbito regulatório, em especial da auto-regulação, para favorecer a criação de um ambiente institucional que perpetue relações positivas de confiança entre os diversos agentes, e que seja capaz de se atualizar constantemente para acompanhar o dinamismo da economia.

No cenário nacional, destacamos a iniciativa auto-regulatória da Bovespa, após sua fusão com a BM&F. A BM&FBovespa não só alterou a composição societária da antiga bolsa como reformulou sua estrutura organizacional. Nesse contexto, o novo modelo criou a BSM, órgão com patrimônio autônomo chamado a expandir a atividade de auto-regulação e fiscalização dos mercados, com a chancela da CVM.⁴³

Contudo, a implementação efetiva ou ampliação dos poderes de entidades auto-reguladoras no cenário nacional encontra alguns desafios. Em resumo, pode-se dizer que são o de lidar com o problema da captura, do enforcement em caso de descumprimento do código auto-regulador, a desconfiança do agente investidor sobre um possível corporativismo e a falta de informações que demonstrem empiricamente que empresas que atuam sob normas provenientes da auto-regulação possuem maior transparência nas decisões, o que teoricamente permite ao investidor alocar de forma melhor os recursos.

No Brasil, a auto-regulação adotada ainda é bastante incipiente quando comparada a outras economias, sendo que a economia brasileira ainda caracteriza-se por uma forte intervenção do Estado, que se vale das mais diversas pluralidades de normas para regular o sistema financeiro como um todo, existindo entretanto um amplo poder de fiscalização e supervisão por parte das entidades auto-reguladoras sobre os agentes integrantes do mercado.

Entretanto, importante salientar que neste trabalho, intentamos demonstrar que os desafios descritos são superáveis e devem ser superados.

Isto porque a auto-regulação é desenhada por instituições que vivenciam o dia-a-dia do mercado, e, em função disso, muitas vezes elas têm mais conhecimentos das especificidades envolvidas naquele ambiente do que o Estado regulador. Dessa forma, pode a auto-regulação fornecer respostas mais rápidas às mudanças do mercado, com uso menor de recursos públicos e com mais eficácia.

Principalmente dois fatores fazem com que a auto-regulação apresente custos comparativamente inferiores e seja mais eficiente do que a regulação estatal: (i) conhecimento mais íntimo das atividades reguladas e (ii) maior aceitação ou recepção dos ditames normativos uma vez que os agentes indicam os conflitos a serem sanados ex ante e, via de conseqüência, em alguma medida participaram de sua construção.

Ademais, a ação de regulação do Estado traz custos excessivamente altos na busca pelo aumento da eficiência e da abrangência da regulação.

A proximidade da entidade auto-reguladora com as atividades que propõe regular fornece para a mesma uma maior sensibilidade e destreza para avaliar as condições e normatizar, agindo com custos mais moderados, e com um maior grau de previsibilidade dos efeitos de suas políticas, diminuindo-se a freqüência em que as normas se tornam ambíguas ou são interpretadas incorretamente.

Entretanto, como já se mencionou, a elaboração e estabelecimento, pela própria coletividade, das normas que as disciplinam, fazem com que aumentem a aceitação destas, concomitante a uma maior responsabilidade no cumprimento, diminuindo a necessidade de intervenção do órgão regulador.

A despeito das atribuições da Comissão de Valores Mobiliários, o Mercado de Capitais brasileiro já possui certa autonomia para melhor conduzir suas atividades. Assim, a Lei n. 6.385/76 conferiu às Bolsas de Valores, Bolsas de Mercadorias e Futuros, entidades de balcão organizado e entidades de compensação e liquidação alguns poderes de auto-regulação, propiciando maior transparência e segurança aos investidores e mais agilidade nas operações, tendo, portanto, previsão legal a auto-regulação.

Temos casos práticos de auto-regulação no Brasil, exemplo disso é a Associação Nacional de Bancos de Investimento (ANBID) que se colocou em evidência pela sua proposta de auto-regulação do mercado financeiro e de capitais. Seu código de auto-regulação representa significativo avanço para a dinâmica desses mercados, melhorando o nível das operações, propiciando maior transparência aos investidores e proteção aos seus associados.

Outro exemplo é a Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro (ANDIMA), que em 1999 reformulou seu Código de Ética de 1991, reunindo práticas e procedimentos a serem observados pelos participantes do setor, tendo esse Código de Ética sido adotado por entidades como a ABRAPP (Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar).

No início dos anos 2000, a ANDIMA focou sua atuação no mercado secundário de títulos de renda fixa, motivando diversas iniciativas no campo da auto-regulação, sendo a principal delas o lançamento do projeto de Consolidação, Disseminação e Monitoramento de Preços, calcado em três pilares: coleta e divulgação de informações; construção de intervalo indicativo de preços; e monitoramento efetivo dos preços praticados no segmento.

Entretanto, necessário faz-se ressaltar que a existência apenas da auto-regulação, sem qualquer tipo de regulação estatal, poderia ser extremamente danosa à economia, logo a regulação estatal do mercado deve fornecer a estrutura básica para o relacionamento entre os diversos participantes, regulando o que podemos denominar macro-ambiente.

Por sua vez, a auto-regulação ficaria com a incumbência de normatizar o micro-ambiente, local no qual os agentes teriam plena capacidade de interagir, discutir e propor as melhores práticas.

Esse micro-ambiente gerará como conseqüências práticas sanções mais eficientes, rápidas e de menor custo, além de padrões de conduta e práticas de mercado usualmente mais rígidos do que os requeridos pela legislação, levando uma maior segurança aos investidores, o que acarretará um desenvolvimento do mercado de capitais, e conseqüentemente um aumento do volume das operações que poderá ser transformado em crescimento econômico.

10. Referências

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1 Agradeço a Deus, que tudo torna possível, a meus familiares e amigos. Agradeço a todas as críticas e sugestões feitas, especialmente as da Professora Ligia Paula Pires Pinto Sica.

2 No original “Letting the exchanges take the leadership, with the Government playing a residual role. But he further cautioned, government would keep the shotgun, so to speak, behind the door, loaded, well-oiled, cleaned, ready for use but with the hope that it would never have to be used”. DOUGLAS, William O. Democracy and Finance. J. Allen ed. 1940, p. 64-65. Tradução livre.

3 Tal confiabilidade derivada de uma maior transparência pode ser transformada em melhores retornos aos investidores.

4 EIZIRIK, Nelson Laks. O papel do Estado a regulação do mercado de capitais. Rio de Janeiro: Ibmec, 1977. p. 15-17.

5 REIS VELLOSO, João Paulo. Mercado de capitais, a saída para o crescimento, São Paulo: Lazuli, 2002 (Série Abamec).

6 ARESTIS, Philip; DEMETRIADES, Panicos. Finance and economic growth: is Schumpeter ‘right’? Análise Econômica, 6 (30), p. 5-21, 1998.

7 DARRAT, Ali. Are financial deepening and economic growth causality related? Another look at the evidence. International Economic Journal, 13(3), p. 19-35.

8 HAAS, Ralph. Financial development and economic growth in transition economies. A survey of the theoretical and empirical literature. Disponível em: <http://econpapers.repec.org/RAS/pde69.htm>. Acesso em: 5 ago. 2008.

9 LEVINE, Ross. Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda. Journal of Economic Literature, v. 35, p. 688-726, 1997.

10 TEIXEIRA, Nilson. In: BACHA, Edmar Lisboa; OLIVEIRA FILHO, Luiz Chrysostomo de (Org.). Mercado de capitais e crescimento econômico, lições internacionais. Desafios Brasileiros. Rio de Janeiro: Contra-Capa, 2005. p. 113-158.

11 RAJAN, Raghuram; ZINGALES, Luigi. The greatest reversals: the politics of financial development in the 20th century. Journal of Financial Economics, 69, p. 5-50, 2003.

12 KANDIR, Antônio. A reforma da Lei das S.A. e o desenvolvimento econômico. Revista de Direito Bancário, do Mercado de Capitais e da Arbitragem, v. 18, p. 247, 2001.

13 Pereira, Luiz Carlos Bresser. Desenvolvimento e crise no Brasil. 4. ed. São Paulo: Brasiliense, 1984. p. 53-55.

14 GRAU, Eros Roberto. Elementos de direito econômico. São Paulo: RT, 1981. p. 66-67.

15 NUSDEO, Fábio. Fundamentos para a codificação de um direito econômico. São Paulo: Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo, 1993. p. 22.

16 Ibidem, p. 23.

17 ZANOTTA, Alexandre. Regulação e auto-regulação no mercado de capitais brasileiro. 2005. Tese (Mestrado) – Faculdade de Direito da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, São Paulo, 2005. p. 46.

18 GRAU, Eros Roberto. O direito posto e o direito pressuposto. 5. ed. São Paulo: Malheiros, 2003. p. 231.

19 MOREIRA, Vital. Auto-regulação profissional e administração pública. Coimbra: Almedina, 1997. p. 36.

20 SALOMÃO FILHO, Calixto. Regulação da atividade econômica. São Paulo: Malheiros, 2001. p. 14-15.

21 STURZENEGGER, Luiz Carlos. A questão, no direito brasileiro, da atribuição de funções normativas ao Poder Executivo. O caso do sistema financeiro. Revista de Direito Bancário, do Mercado de Capitais e da Arbitragem, v. 5, n. 18, p. 66.

22 NUNES, Simone Lahorgue. Os fundamentos e os limites do poder regulamentar no âmbito do mercado financeiro. Rio de Janeiro: Renovar, 2000.

23 ENTERRÍA, Eduardo Garcia; FERNÁNDEZ, Tomás-Ramón. Curso de direito administrativo. Tradução de Arnaldo Setti. São Paulo: RT, 1991. p. 201.

24 CARVALHO, F. Inovação financeira e regulação prudencial: da regulação de liquidez aos Acordos da Basiléia. In: SOBREIRA, R. Regulação financeira e bancária. São Paulo: Atlas, 2005.

25 MOSQUERA, Roberto Quiroga. Os princípios informadores do direito do mercado financeiro e de capitais. In: Aspectos atuais do Direito do Mercado Financeiro e de Capitais, p. 263-270.

26 IOSCO. Objectives and Principles of Securities Regulation, maio de 2003, p. 6 e ss.

27 IOSCO. Objectives and Principles of Securities Regulation, maio de 2003, p. 54-57.

28 DIAS, Luciana Pires. Regulação e auto-regulação no mercado de valores mobiliários. Tese (Mestrado) – Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo, 2005, p. 97 e s.

29 DIAS, Luciana Pires. Regulação e auto-regulação no mercado de valores mobiliários, cit., p. 105 e s.

30 A chamada agent cost theory é utilizada para análise de diversas áreas, sendo a relação entre administradores e proprietários em sociedades anônimas somente uma delas.

31 JENSEN, Michael C.; MECKLING, William H. Annotated excerpt from: theory of the firm: Managerial Behaviour, Agencu Costs, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, v. 3, p. 304-360, 1976.

32 IOSCO. Objectives and Principles of Securities Regulation, maio 2003, p. 6 e ss. Disponível em: <http://www.iosco.org/library/puldocs/pdf/IOSCOPD154.pdf>.

33 ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph; JAFFE, Jeffrey. Administração financeira. Tradução de Antonio Zorato Sanvicente. São Paulo: Atlas, 1995, p. 263-264.

34 WALD, Arrnoldo; Eizirik, Nelson. O regime jurídico das bolsas de valores e sua autonomia frente ao Estado. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, n. 61, p. 5-21, jan./mar. 1986.

35 MATTOS FILHO. Natureza jurídica das atividades das bolsas de valores. Revista dos Tribunais, n. 603, p. 23-37.

36 Comparato e Bandeira de Mello defendem o caráter público das funções das bolsas de valores tendo em vista as atribuições a elas dadas por meio da Lei n. 6.385/76. As bolsas estariam sujeitas a um regime peculiar e híbrido por serem entidades privadas desempenhando serviços de natureza pública (COMPARATO, Fabio Konder; BANDEIRA DE MELLO, Celso Antônio. Natureza jurídica das bolsas de valores e delimitação do seu objeto. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômica e Financeira, v. 60, out./dez. 1985, p. 45/46/47/50.

37 Regulação e auto-regulação no mercado de valores mobiliários, cit.

38 Exemplo é a criação do Mercado Atacadista de Energia (MAE) na implementação do modelo de desestatização do setor elétrico brasileiro. O MAE é entidade privada auto-regulada, criada por lei para ser o ambiente de negociação dos excedentes de energia elétrica (Lei n. 9.648/98).

39 ZANOTTA, Alexandre. Regulação e auto-regulação no mercado de capitais brasileiros, p. 90 e ss.

40 ZANOTTA, Alexandre. Regulação e auto-regulação no mercado de capitais brasileiros, p. 90 e ss.

41 DIAS, Luciana Pires. Regulação e auto-regulação no mercado de valores mobiliários, p. 133.

42 Wall Street Journal, 28 de agosto de 2000.

43 Vide ICVM 461.

Nota do editor

A coleção Direito, Desenvolvimento, Justiça pretende contribuir para a reflexão e para o aperfeiçoamento do Estado de Direito, compreendido tanto como meio de defesa dos direitos fundamentais e da justiça social quanto como mecanismo essencial para promover o desenvolvimento econômico e garantir a realização de negócios privados.

Para atingir tal objetivo, as obras publicadas descrevem e criticam institutos jurídicos e desenhos institucionais, problematizando as funções que desempenham, ou que possam vir a desempenhar, na solução dos problemas e na realização dos objetivos sociais. De acordo com tais premissas, a coleção contempla trabalhos jurídicos capazes de articular o Direito com o Desenvolvimento, a Justiça Social e a legitimidade das instituições, a partir de variados pontos de vista.

Idealizada por José Rodrigo Rodriguez, coordenador de publicações e editor da Revista Direito GV, Direito, Desenvolvimento, Justiça reúne monografias e textos de caráter teórico, empírico, histórico, metodológico e didático organizadas em quatro grandes linhas:

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Metodologia & Ensino: livros didáticos e trabalhos sobre metodologia do ensino do Direito.

Clássicos Jurídicos: resgate e tradução de obras clássicas da literatura jurídica nacional e internacional, publicadas após um cuidadoso trabalho de recuperação e/ou construção de aparato crítico desenvolvido por especialistas.

Direito em Debate: coletâneas de artigos, traduções e outros textos que abordam assuntos jurídicos da atualidade.

Com tais publicações, a Editora Saraiva e a Direito GV (Escola de Direito de São Paulo da Fundação Getulio Vargas) esperam oferecer ao público leitor o que há de melhor em matéria de pesquisa, estudo e reflexão. Dessa forma, pretendem contribuir para o esforço coletivo de cidadãos, pesquisadores e professores de todo o Brasil, visando inaugurar uma nova e estimulante etapa no desenvolvimento e na compreensão do Direito e das instituições nacionais e internacionais.